從溢價 14% 到折價 31%，看 Kerrisdale 如何拆穿溢價增資「謊言」，解析其做空以太坊財庫公司 BitMine 的背後邏輯。 （前情提要：微策略比特幣規模「直逼亞馬遜現金」水位，美元貶值思維進入企業營運） （背景補充：BitMine抄底12.8萬枚ETH！Tom Lee堅持看多：回調是健康洗盤，市場未發生結構性轉變）   台灣時間 10 月 8 日晚 21:47，美國紐約當地時間 8 日早間 8:47，做空機構 Kerrisdale Capital 在 X 公開表示已做空以太坊財庫公司 BitMine 的股票 BMNR。Kerrisdale 在推文中表示，其並非看空以太坊，只是認為財庫公司模式給 BitMine 帶來的股價相對淨資產的溢價即將不復存在，Kerrisdale 博弈的就是恢復到平價甚至折價的下跌。 這次做空 BMNR 並非 Kerrisdale Capital 首次針對加密貨幣概念股票，其在 2024 年年中就曾做空比特幣礦企 Riot 以及 DAT 公司的鼻祖 Strategy（彼時名為 MicroStrategy）的股票，且被做空公司股價都在 Kerrisdale 做空的消息傳出後出現了明顯的下跌。這一次 Kerrisdale 在宣布做空 BMNR 之後，股價並未馬上出現明顯下跌，昨夜的大幅下跌也更多是跟隨大盤。但單從價格來說，美國當地時間 10 月 10 日 BMNR 的收盤價（52.47 美元）也比 8 日的收盤價（60 美元）下跌了 10% 以上。 細讀做空報告，Kerrisdale 選擇做空 BitMine 股票的 6 個理由可以說招招切中要害，且相對於做空 Riot 和 Strategy 時同時做多比特幣的對沖操作，這次裸空 BMNR 也體現出 Kerrisdale 對 BitMine 的極度不看好。 「飛輪」已成「死亡螺旋」 Kerrisdale 看空 BitMine 的理由主要包含六個方面： 每股以太坊含量被嚴重稀釋：BMNR 在短短三個月內通過 ATM（at-the-market）發行超過 2.4 億股，融資超 100 億美元，日均融資約 1.7 億美元，嚴重稀釋每股以太坊含量； mNAV 持續下降：BMNR 的市值對其淨加密資產價值（mNAV）的溢價已從 8 月的 2.0 倍下降至 1.4 倍，趨勢持續惡化； 通過財務手段掩蓋套現事實：近期 3.65 億美元的「溢價」融資實為深度折價，附帶的認股權證大幅攤薄普通股價值； 揭露不透明：公司自 8 月 25 日起停止揭露每股 NAV 和總股本，投資者無法判斷每股以太坊「含量」是否增長； 競爭加劇：美國已有 154 家公司計劃籌集近 1000 億美元用於加密財政戰略，ETF 的推出將進一步削弱 DAT 的稀缺性； Strategy 模式失效：作為 DAT 鼻祖的 Strategy（過去名為 MicroStrategy）的 mNAV 溢價已從 2.5 倍跌至 1.4 倍，市場對該模式信心動搖。 想要理解做空的邏輯，我們首先需要解釋一下 DAT 公司運作的核心邏輯。就如 Kerrisdale 在報告中所說，核心邏輯是：以高於帳面代幣價值的價格發股 → 募資 → 買更多幣 → 提高每股幣量 → 維持溢價 → 再發股，形成自我強化循環。 例如現在 A 公司帳面有價值 10 億美元的比特幣，公司總股本為 1 億股，A 公司就以高於 10 元每股的價格發新股募資，因為投資者預期募資之後公司繼續購買比特幣的行為會增加每股比特幣的「含量」從而提高股價，就會願意以溢價購買新股。如此，A 公司在完成募資後繼續購入比特幣，提高了每股比特幣的含量，也同時抬高了股價。之後 A 公司可以持續進行此類操作來持續抬升股價。 但想要維持這個循環有兩個必要條件，一是初始階段 mNAV 需要存在溢價或者至少有後續會產生溢價的預期，二是溢價和溢價率要保持下去。如果溢價率為 0 甚至為負，那投資者不如直接購買相應的加密資產。 如此，我們可以將 1、2、4 三點結合起來解釋看空的原因。根據報告內容，Kerrisdale 估算，截至 10 月 6 日，BitMine 總計發行了超 2.4 億股，總股本已來到 3.117 億股。雖然 7 月到 8 月，BitMine 通過飛輪將含量從 2.7 ETH/ 千股提升到了 7 ETH/ 千股，但 Kerrisdale 估算，從 8 月 25 日至 10 月 6 日期間，公司以太坊持有量增加了 65%，但每股以太坊含量僅增加了 17%。 也就是說，Kerrisdale 認為的稀釋就是含量的增速將會持續無法趕上以太坊持有量的增速，再加上 mNAV 已經從 8 月的 2 倍降到了 1.4 倍，含量增度下降與溢價下降可能會導致惡性循環，使得兩個數字在相互影響下持續下降，最終出現平價甚至折價。 如果說數據還包含猜測的成分，那麼 BitMine 在 8 月 25 日開始停止揭露每股 NAV 和總股本則是堅定了 Kerrisdale 的判斷，正如其在 X 上所說：「如果每股收益有所改善，他們應該大力宣傳。」 「溢價增資」實為「折價套現」 BitMine 於 9 月 22 日宣布與某機構投資者簽訂證券購買協議，通過註冊直接發行以每股 70 美元的價格發售 5,217,715 股普通股，並授予認購最多 10,435,430 股普通股的認股權證（行權價每股 87.50 美元）。在扣除配售代理費及其他預估發行費用前，公司預計本次發行總收益約 3.6524 億美元。 這種通常會推動股價上漲的消息被 Kerrisdale 認為是 BitMine 一次通過財務手段的折價套現。 報告稱，70 美元的發行價較當日的收盤價 61.29 美元存在約 14% 的溢價，但每 1 股附送 2 份認股權證（行權價 87.5 美元，期限 1.5 年）。按 Black-Scholes（vol 100%，rate 4%）並計入 40% 流動性折價，每份權證價值…