專家：比特幣ETF和期貨「套利價差」一旦消失，BTC將有暴跌風險

金融專家針對市場宏觀因素、聯準會降息與否，長期利率上升打擊比特幣流動性…等議題，分析加密貨幣市場走勢。 （前情提要：聯準會降息在即，會如何影響股票、比特幣等風險資產？） （背景補充：比特幣為何跌破5萬美元？分析師揭6大背後原因）   ETF、美國聯準會降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市？前高盛亞洲 FICC 業務 Executive Director Herman 解析 Web3 市場行情與大事件，重點如下： 市場需重視整體經濟，美國聯準會未給出明確降息承諾 早在一個半月到兩個月前，降息已經被完全定價。市場普遍預期今年會降息兩次，儘管 7 月沒有降息，市場對 9 月降息的預期超過了 100%，即可能降息超過 0.25 個百分點。因此，聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。 美國聯準會主席 Jerome Powell 發言後，可以思考整體經濟迴歸，即重新重視通膨和經濟增長等整體因素，以重新評估美國聯準會在 9 月的降息可能性。因為 J.Pow 的發言強調了資料追蹤，要求 data set dependent 即一系列資料表現良好才能考慮降息。這次他將通膨和增長並重，這是一個正面的訊號，以前則是通膨優先，增長其次。 美國聯準會轉向關注經濟增長，需要很大的門檻：非農就業如果低於 12.5 萬人，才可能促使聯儲改變關注點。這個目標很難達到，所以美國聯準會的關注點仍在通膨。J.Pow 的發言中提到兩者並重，意味著通膨已經得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給出明確的降息承諾。 與歐洲中央銀行（ECB）在 3 月份的降息態度相比，聯儲的態度並沒有給市場 100% 的信心，但市場的定價超過 100%。整個利率市場可能在過度解讀美國聯準會的行動，儘管 7 月有可能降息，但在此過程中市場會經歷反覆的迷惘和確信，這也是巨集觀不確定週期的一部分。 從年初到現在，市場經歷了從關注通膨到關注微觀公司業績的轉變，但現在需要回歸巨集觀因素。美國聯準會的狀態比預期差，但美股包括美國債券和黃金都在漲。比特幣市場對此反應出的定價是正確的。 長期利率上升打擊 BTC 流動性資產，今年牛市難以實現 美股和比特幣的邏輯不同：美股上漲主要是由 Gamma 對衝和 CTA 推動，不太受聯準會降息與否的影響。一旦不確定性被解決，美股往往會直線拉升。 降息對比特幣流動性資產受影響更大，但不僅限於此。降息影響的是短期利率，而長端利率對風險資產影響更大。例如，一次 0.25 個百分點的升息，若 10 年期利率上升 25 個基點，其影響力遠大於單次升息。七大公司股票不依靠流動性支撐，而是由引力支撐。例如，NVIDIA的 PE 長期保持穩定，主要依靠每股收益（EPS）和 AI 業務的增長推動。 市場上承擔風險的資產分為活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行存款、短期債券等，長期資金投向比特幣、股票、長期國債等。當 10 年期國債收益率高於股票收益率時，投資者更傾向於購買國債而非股票。如果這種情況發生，表明市場處於晚期階段，風險資產特別是比特幣將受重創。長端利率上升對所有風險資產都有較大影響，尤其是比特幣等流動性風險資產。 美國從去年開始大規模發債，但經濟依然強勁，利率在 5.25-5.5%。通常情況下，升息會導致經濟衰退，但美國經濟的增長本質已改變。經濟增長依賴於私營部門和政府債務的加權平均。 美國政府通過持續發債來支撐經濟，但這也導致市場供需矛盾加劇。2023 年美國債券市場的 DV01 約為 7 億美元，今年預計將增加到 10 億美元。財政部被迫發行長期債券，而市場上長期債券的買方主要是高盛那些對衝基金，這些基金通過短期低利率資金購買長期高利率債券來賺取利差。 然而，當前長短期利率倒掛，缺乏買家，導致長期債券需求不足。預計 10 年期長端利率接近 5%，這對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣目前依靠套利維持，但在流動性減少的情況下，山寨幣可能歸零。 總體來看，流動性資產難以進入牛市，只有當長期利率下降，市場才可能迎來轉機，但今年難以看到這種改變。 一旦現貨 ETF 和期貨合約間的套利價差消失，短期比特幣有暴跌風險 當前比特幣市場的上漲主要由 ETF 預期推動，這輪上漲過程中，共計約 150-180 億美元進入市場。 ETF 買盤來源包括 60-80 億美元的套利資金，50 億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉入 ETF，長期持有部分大約 50-60 億，剩下 30 億左右是主動買盤。 ETF 集中在 Coinbase 裡專門被託管，相當於將比特幣從流通市場中取出，導致供應減少。ETF 套利利用了比特幣和期貨之間的價差，當期貨價格高於現貨時，投資者可以在現貨市場購買比特幣並在期貨市場做空，從中獲利。 CME 和 Binance 的交易資料顯示，CME 持倉量較高，反應出大量持倉並未進行日常交易，而是用於套利。高溢價引發更多套利行為，套利者通過購買 ETF 同時做空期貨來鎖定無風險收益。 比特幣市場中的套利行為通過 CEX 和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買比特幣期貨合約，推高期貨溢價，再通過套利行為買入比特幣，形成迴圈。然而，這些套利者在比特幣價格下跌時獲利更多，因為期貨價格跌幅通常大於現貨價格，他們可以同時拋售期貨和現貨，從而實現利潤。 目前，比特幣 ETF 的溢價仍在 10% 左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了比特幣的價格。然而，這也帶來了風險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售 ETF 和期貨，導致價格暴跌。 共和黨政策傾向通膨，對流動性資產比特幣構成重大利空 共和黨執政對流動性資產極為不利。例如，川普上臺後，比特幣將面臨重大利空。川普的政策導致通膨上升，其中一項主要措施是對中國加徵 60% 關稅，對其他國家則加 10%，導致 CPI 和 PCE 上升 1.1 個百分點，直接引發通膨上升。 通膨上升時，不僅不會降息，反而可能加息。 另外，川普的政策對移民的控制也影響了通膨和就業…