揭秘加密貨幣市場史詩級暴跌背後的真相，探討 ADL 機制如何引發混亂，以及市場未來走向。本文源自 The Block 所著文章，由Odaily 星球日報 Azuma整理、編譯及撰稿。 （前情提要：富爸爸喊話「以太坊和白銀」是當前最好資產：全球經濟在今年崩盤，紙面資產將淪為垃圾 ） （背景補充：一向不看好黃金的巴菲特也悄悄買入？富爸爸：意味著市場崩盤不遠了 ）   十月 11 日，加密貨幣市場遭遇史詩級大暴跌（詳見《1011 驚魂夜：加密市場瞬時暴跌，200 億美元灰飛煙滅》），如今雖已過去近一週，但圍繞著當日暴跌原因及其後續影響的討論仍未停歇。 10 月 15 日，業界最主要的做市商 Wintermute（暴跌當日曾網傳暴雷，但事後已闢謠）的創辦人兼執行長 Evgeny Gaevoy 參加了 The Block 的播客節目，就「1011」事件給出了自己的看法。 以下為該播客中的主要內容，由 Odaily 星球日報編譯，出於閱讀流暢性考慮，內容有一定刪減。 完全失序的一小時 主持人：讓我們直接進入正題。10 月 11 日發生的事，對整個市場來說都非常震撼。你能否帶我們回顧一下，當天到底發生了什麼？是什麼觸發了暴跌？Wintermute 在這樣的情形下是如何應對的？ Evgeny Gaevoy：說實話，我們仍需要更多的時間來完全搞清楚這場暴跌的來龍去脈，但有一點很明確 — — 導火索似乎又是一系列與川普相關的新聞，這逐步引發了整個加密貨幣歷史上最大規模的清算事件。 那一天對所有人都極其異常 — — 不僅對普通交易者，對做市商而言也是如此。一小時內，市場完全失序。 稍後我們會談到 ADL 機制（可參考閱讀《詳解永續合約的 ADL 機制，為什麼你的盈利神單會被自動平倉？》），也會聊到這次崩盤與以往市場波動有什麼不同。可以肯定的是，這一天對許多人而言，是非常艱難、前所未有的。 仍不清楚誰損失最大，或許是對沖機構 主持人：公開統計數據顯示，當日約有 190 億美元被清算，但由於 Binance 並未完全披露數據（系統每秒只能顯示一次清算事件），實際數字可能要大得多，至少在 250 到 300 億美元之間。這意味著，最近的這場清算規模是此前第二大清算事件的五倍以上。為什麼會這樣？是因為系統中槓桿率過高？還是某些關鍵基礎設施失靈？使得像你們這樣的做市商無法及時介入以阻止連環崩盤。 Evgeny Gaevoy：我認為這是多重因素的疊加結果。一方面，系統中的槓桿確實更多；另一方面，市場也有了更多代幣品類、更多永續合約產品，以及更多交易這些永續合約的大型平台。回想三四年前，我們根本沒有這麼多具備巨額未平倉合約量、潛藏巨大崩盤風險的永續合約產品。就市場成熟度而言，雖然整體確實比過去更完善、更精密，但這種發展也衍生出諸多問題。 目前我們仍不清楚究竟是誰「爆倉」了、誰損失最大，但我懷疑很多虧損嚴重的機構其實在運行多空對沖策略（long-short strategy），比如他們可能會做空比特幣、做多某些山寨幣，他們本以為這樣能對沖風險，結果卻被 ADL 機制「打臉」了。 此外，當市場出現極端下跌時，各種交易路徑往往會卡死。對於做市商來說，這尤其麻煩。比如你在 Binance 買入，在 Coinbase 賣出，結果發現你在 Coinbase 上的穩定幣越來越多，在幣安上卻接了一手代幣 — — 但此時兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。 所以，當人們說「做市商退出市場、不願提供流動性」時，更多時候並不是「不願意」，而是「根本做不到」 — — 既無法在此處報價，也無法在彼處掛單，因為資產根本動不了。這種情況不僅發生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能倖免。這正是最棘手的症結 — — 你根本無法進行跨平台調倉。 不夠透明的 ADL 引發混亂 主持人：你提到 ADL（自動減倉），我猜可能有 90% 的加密貨幣用戶是第一次聽說這個詞。你能解釋一下 ADL 的原理嗎，以及為什麼它在這次事件中引發了如此多的混亂？還有，當做市商無法在多家交易所同時活躍時，這對市場效率會造成什麼影響？ Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉）本質上是交易所的「最後防線」機制。一般情況下，當你持有的永續合約倉位保證金不足時，交易所會直接在市場上平倉你；如果平倉不成功，按理應該由保險基金承擔虧損。 ADL 機制通常根本不會被觸發，很多交易所已經多年沒用過它。它設計之初就是「萬不得已」的手段。在極端情況下，比如像 1011 那樣大規模的下跌及連環爆倉，如果繼續通過訂單簿強行平倉，價格可能直接打到「零」，整個交易所會陷入資不抵債，而做空方則暴利。所以交易所會嘗試用 ADL 來強制抵消部分空頭倉位，這相當於讓系統人為匹配空頭與被爆的多頭，形成一種「虛擬抵消」，防止價格徹底崩塌。 理論上這是個「優雅」的解決方案，但前提是執行要有序，這次則顯然非常混亂。最大的問題在於 — — ADL 的執行價格是怎麼制定的？這將成為未來數日甚至數週內，眾多交易機構向交易所質詢的焦點。 這次不少機構的倉位都以極其離譜的價格被動平倉。以我們為例，有的 ADL 價格完全不合邏輯，市場價在 1 美元，而我們的空單則被系統以 5 美元的價格強制平倉。這根本無法對沖，只能瞬間吃啞巴虧。 存不存在「免 ADL」特權？ 主持人：據我所知 Ethena 與某些交易所簽有免 ADL 條款。像你們這樣的大型做市商能否獲得類似的保護？為何 Ethena 能有這樣的特殊待遇？ Evgeny Gaevoy：首先我不完全確定 Ethena 是否享此特權。另外需要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，這些主流幣種本身就較少觸發 ADL。ADL 更多作用於各類山寨幣和 meme 幣。若存在此類保護機制我們當然求之不得， 但交易所是否應該廣泛提供此類條款？未必，我認為若實施則必須公開透明，投資者需要知悉哪些未平倉合約享有免 ADL 特權，否則將形成惡劣的市場結…