加密市場在 10·11 和 11·03 暴跌後並非真正復甦，而是做市商遭遇重創，無力繼續操縱市場，讓真實價格機制得以運行。後做市商時代，幣圈將重新找回技術邏輯和估值體系，價值觀與產品盈利能力的平衡將重定義估值邏輯。 （前情提要：VanEck 執行長放話：比特幣若無法對抗量子「我們會退場」，市場老錢轉移至ZCASH ） （背景補充：散戶別再猜周期：用數據打造自己的市場感知力，避開情緒陷阱 ）   網路效應不止於網際網路。水、電網都具備很強的排他性，非常適合「搞壟斷」式集體經營，進而造福或禍害整個社會，但是，人和人的關係網卻是天然分布式、去中心化的，即使是超級社牛也很難認識所有人。 Crypto 到底是一張資金之網，還是人和人的互動場？ 中本聰顯然認為是後者，點對點的交易模式，從這點起步，幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴張之旅，徹底擁抱資金的連結，而降低人和人的直接互動。 唯一合理的追問，這種資金網的密集度到多久會崩潰？ 市場為何復甦 很多人還沉浸在 10·11 和 11·03 暴跌清算中無法自拔，在想合成穩定幣、Vault 和 Yield 產品要多久才能恢復，但是 Hyperliquid 的 BLP 和 HIP-3 增長模式紛至沓來，Framework 準備的穩定幣 YC 都在 Sky 上線。 還有 Aave 突然到來的 V4 和行動端理財產品 App。 從絕對數據上講，現在確實是市場恢復期，但是從體感上而言，專案方似乎在緊抓歷史趨勢進行創新。 換言之，市場週期跟散戶活躍度已經脫鉤，這並不罕見，美國經濟的基本面跟實體行業也沒啥關係，川寶唯一心心念念的就是降息 + 股價，美國人和實體產業只是 Play 中的一環。 在本輪週期中，如果還認為存在比特幣四年週期，那只是留在 2017 年的時光機，如同 CloudFlare 的閃崩，加密基礎設施一直在變動。 Hyperliquid 代表的 DEX 確實搶占 CEX 市場，尤其是和 Meme 配合改變了代幣估值、定價和分銷體系，CEX 的時代肉眼可見的消亡中，Kraken 僅有 200 億美元的估值，眾多 CEX 轉身扶持自己的 DEX。 在 2024 年高 FDV 衝擊幣安定價體系之時，VC 就已經死了，然後就到了做市商的天下：Hyperliquid 等一眾 Perp DEX 背後是做市商，一眾 YBS 專案背後也是做市商。 SBF 出身於 Jane Street，Jeff 出身於 Hudson River Trading，Variational 創始人出身於 DCG 做市部門。 甚至是 10·11 遭遇 ADL 清算的也是做市商首當其衝，福禍相依，做市商主導的市場結構比 CEX 主導更快速僵硬。 Web3Port 瘋狂甩賣操作幣價，DWF 反覆熬鷹操縱幣價，即使是 Hyperliquid 的 HLP 也面臨此類指責，不論是中心化做市商，還是去中心化金庫，只要參與做市體系，都無法擺脫操縱市場的嫌疑。 如果把當前的市場結構稱為「復甦」，那麼做市商受到重創，導致其沒有能力繼續操縱市場，反而讓市場趨向平穩。 這並不罕見，2022 年 FTX 崩潰之前，市場傳言 Alameda 一度占據 BTC 市場 20% 做市份額，在 SBF&FTX 傳記《走向無限》中，SBF 承認他們是最早大舉做市的專業公司。 圖片說明：BTC 流動性驟降 圖片來源：@KaikoData 回到 10·11 的閃崩，從做市商的角度而言，是純粹的技術性危機，或者說在此之前的交易流動性是技術性盛世：並沒有散戶在交易，而是做市商在買賣。 圖片說明：10·11 流動性驟降 圖片來源：@coinwatchdotco 做市商存在本身並不是問題，但是對於山寨幣或者 TGE 新幣而言，意味著巨大的拋售，空投獵人和擼毛黨，甚至是 VC 和專案方自身，都會堅決拋售給做市商，用以鎖定利潤。 做市商會陷入兩難境地，不操縱市場，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場波動性，自己賺一點，偶爾也讓市場參與方賺一點。 圖片說明：主流做市商持倉 圖片來源：@arkham 這裡的推理有個巨大缺陷，只能看到做市商的持倉組成和變化，很難具體分析其如何在 CEX 內操縱幣價，Hyperliquid 等 DEX 的數據相對透明，留待日後分析。 總結一下，市場並不是反彈，而是做市商遭遇重創，加之 YBS 專案的接連暴雷，導致做市商無力操縱市場，現在就是真實的價格機制在運行。 沒有復甦，只有坦白。 自然壟斷的 70% 定律 加密各個賽道細分，已經顯現出具備「自然壟斷」色彩的產品，比如 EVM，相對是比特幣網路作為基礎設施是失敗的，大家都渴望 BTC，但是不想進行 P2P 交易。 除了 Jack Dorsey 等擁躉非要把比特幣網路作為穩定幣鏈用，BTCFi 的黃粱一夢已經足夠真實和慘烈，停止對其的想像對整個行業都有好處。 在 EVM 之外，只有幣安和 USDT 作為超級單品接近「壟斷」概念，請注意，這和 CEX 遭遇 DEX 衝擊，或者 USDC/USDe/YBS/Curator 創新衝擊並不衝突。 超級單品≠賽道 換言之，幣安和 USDT 是在努力做功抵禦熵增，以太坊在經歷連番自戕（無限花園、L2 scaling -> L1 scaling），甚至是現在轉投隱私和 AI，都突出隨心所欲的情況下，EVM 依然是主流選擇。 但是幣安和 USDT 的市場份額，甚至是 Hyperliquid 在 Perp DEX 的份額，大致在 70% 左右觸頂，隨後需要更多市場動作來穩固當前地位。 圖片說明：市場結構穩固下的份額 圖片來源：@GLC_Research @defillama @SPGlobal 經驗性的總結，在穩固的市場結構下，最頭部專案可占據該賽道的 70% 市場份額，但是市場環境因時而變，目前 Hyperliquid、USDT 和幣安的份額都已經降到 50% 以下。 當然，EVM 在總體 VM 賽道上絕對穩定，…