數位資產財庫 (DATs) 在牛市中蓬勃發展，但其槓桿操作與溢價交易模式隱藏風險。當市場反轉，可能引發連鎖拋售，本文將分析哪些代幣面臨最大威脅。本文源自 Anthony DeMartino – ADM所著文章，由Janna，ChainCatcher整理、編譯及撰稿。 （前情提要：降息、DAT 與拋售潮，加密牛市到頂了還是仍在中途？ ） （背景補充：DAT 數位金庫崛起：從持有比特幣到收益管理 ）   在加密牛市期間，DATs 的股票往往會大幅上漲，且相對於其淨資產價值 (NAV) 存在顯著溢價。   今年以來，數位資產財庫公司作為幣股融合浪潮中的典型代表，發展勢頭迅猛。不過，此類財庫型公司在為比特幣、以太坊等主流資產注入流動性的同時也暴露出一定脆弱性。 本文來源於 Sentora 創辦人、風投機構 Istari 普通合夥人 Anthony DeMartino 對 DATs 賽道繁榮背後潛在風險分析。 以下為原文： 2025 年，一類新型上市公司引發投資者的廣泛關注：數位資產財庫 (DATs)。這類實體通常以比特幣等加密貨幣作為核心儲備資產，僅今年一年就籌集超過 150 億美元資金，超過加密領域傳統風險投資的規模。這一趨勢由 MicroStrategy 等公司率先推動，並逐漸形成勢頭，越來越多企業借助公開市場累積數位資產。儘管該策略在牛市期間帶來巨額收益，但它也蘊含著內在風險，可能導致慘痛的平倉潮，進而加劇股市與加密市場的波動性。 （一）DATs 的營運模式 DATs 的成立通常依賴創新型融資結構，包括透過反向收購 (reverse mergers) 並入納斯達克上市的空殼公司 (NASDAQ-listed shells)。這種方式能讓私人實體快速上市，無需經歷傳統首次公開發行 (IPO) 的嚴格審查。例如，2025 年 5 月，Asset Entities 與 Strive Asset Management 透過反向收購，成立一家專注於比特幣的財庫型公司。 其他案例還包括：由軟銀 (SoftBank) 和泰達 (Tether) 支持的 Twenty One Capital，透過與 Cantor Equity Partners 反向收購，打造一隻規模達 36 億美元的比特幣投資載體。這些公司上市後，會透過股票發行籌集資金，並將幾乎所有募集資金投入數位資產。其核心使命十分明確：購買並持有比特幣、以太坊、SOL、XRP 甚至 TON 等加密貨幣。 這種模式實現傳統金融與加密貨幣的交叉融合，為投資者提供無需直接持有資產即可獲得「槓桿敞口」的投資載體。 （二）股價上漲與溢價交易 在加密牛市期間，DATs 的股票往往會大幅上漲，且相對於其淨資產價值 (NAV) 存在顯著溢價。作為該模式的標竿企業，MicroStrategy 的股價較其比特幣 NAV 的溢價曾超過 50%，近期其倍數 NAV (mNAV) 比率更是達到 1.56。 這種溢價的形成源於多個因素：一是這些公司能夠獲取低成本的公開市場資金；二是投資者對加密貨幣槓桿押注的熱情；三是市場將這類公司視為放大股票收益的載體。 當股價高於 NAV 時，每籌集 1 美元對股東的稀釋效應，會低於透過資產購買帶來的價值增量，從而形成良性循環。2025 年，上市公司與投資者累計收購超過 15.7 萬枚比特幣 (價值超 160 億美元)，進一步推動這一勢頭。Metaplanet、Bitmine、SharpLink 等公司的股票均出現大幅上漲，漲幅往往超過其底層加密貨幣的價格漲幅。 （三）加槓桿：火上澆油 隨著溢價持續存在，DATs 通常會透過加槓桿來放大收益。它們會發行可轉換債券或增發股票，以購買更多數位資產，本質上是以未來增值為抵押進行借貸。例如，MicroStrategy 就廣泛使用可轉換票據，其債務規模已佔其比特幣 NAV 的 11%。 這種策略在上漲行情中會放大收益，但在市場下跌時會使公司面臨巨大風險。槓桿會降低公司的抗衝擊能力，可能引發追加保證金通知或強制拋售。其吸引力顯而易見：在上漲市場中，槓桿能將加密貨幣的溫和收益轉化為股票的爆發式表現。然而，數位資產固有的高波動性，可能導致資產價值快速縮水。 （四）不可避免的下跌：從溢價到折價 加密市場的高波動性眾所周知，當加密貨幣價格下跌時，DATs 的股價跌幅可能更大。若價格下跌速度過快，或市場對這類公司的信心減弱，股價對 NAV 的溢價可能迅速轉為折價。槓桿頭寸會進一步加劇這一問題：NAV 下跌會迫使公司去風險，形成波動性陷阱，原本放大收益的押注，會轉而對持有者造成更大損失。 股價相對於 NAV 折價，意味著市場對公司在資產價值下跌期間的資產管理能力或營運費用覆蓋能力產生懷疑。若不採取干預措施，會產生連鎖反應：投資者信心流失、借貸成本上升、潛在流動性危機。 （五）危機中的選擇：三條前行路徑 假設一家 DAT 擁有足夠覆蓋營運費用的現金儲備，那麼在股價折價交易時，它主要面臨三種選擇： 1. 維持現狀：公司繼續持有資產，等待市場反彈。這種方式能保留加密貨幣持倉，但可能導致股東長期不滿，進而加劇股價下跌。截至目前，Strategy 公司已在多次熊市中堅持未拋售比特幣。 2. 同行收購：若折價幅度大幅擴大，一些投機性買家 (通常是其他 DATs) 可能會以低價收購該公司，本質上是以低於市場價值的價格購買其底層代幣。這會推動行業整合，但也會提前釋放需求，削弱新增買入流，這也是當前上漲行情的核心驅動力之一。 3. 出售資產回購股票：公司董事會可能會出售部分數位資產，用於回購股票，以縮小折價、恢復股價與 NAV 的持平狀態。這種方式能主動管理溢價及折價動態，但本質上是在市場疲軟時拋售加密貨幣。 這三種選擇凸顯資產保全與股東價值之間的脆弱平衡。 （六）拋售壓力：動機與影響 DATs 的決策者通常以股票作為主要薪酬形式。這雖然使他們的利益與股價表現掛鉤，但也導致他們傾向於短期解決方案。由於個人財富與股價直接相關…