市場為標普 500 指數的歷史新高而狂歡，但香檳杯下，裂痕早已浮現。這不是一場全員參與的牛市，而更像一場由少數科技巨頭主演的獨角戲，潛藏著你我不可忽視的系統性風險。 （前情提要：美國6月CPI創今年最高！關稅效應浮現、聯準會降息再觀望，比特幣一度失守11.6萬美元） （背景補充：7月降息機率趨零！美國6月非農就業超強勁，美股齊揚、比特幣站上11萬美元）   香檳的氣泡聲，幾乎淹沒了華爾街所有的雜音。標普 500 指數連日創下歷史新高，財經媒體頭條用「牛市」、「榮景」、「AI革命」等字眼，為這場派對譜寫著激昂的進行曲。每當指數又跳動一個新的整數關卡，彷彿都在確認一件事：質疑者是錯的，這一次真的不一樣。 身為一個在資本市場打滾超過 20 年的投資者，我看過太多次的「這次不一樣」。2000 年網路泡沫的狂熱、2008年金融海嘯前的寧靜，每一次，市場的集體敘事都強大到讓人窒息，直到音樂戛然而止。 今天，我不是來潑冷水，也不是要預言末日。我是想邀請你暫時放下那杯慶功的香檳，與我一起，從三個被煙火照不到的陰暗角落，重新審視這場盛宴的真相。 因為真相，往往藏在那些沒人注意，卻至關重要的細節裡。這場派對的根基，真的如表面上看起來那樣穩固嗎？還是我們正站在一棟由少數樑柱支撐的摩天大樓頂端，隨著音樂狂舞，卻對結構的脆弱一無所知？ 這不是牛市，這是「寡頭的勝利」 首先，我們必須釐清一個殘酷的事實：你所看到的標普 500 牛市，並不是美國經濟全面繁榮的體現，而更像是一場「寡頭的勝利」。這是一幅由極少數科技巨頭精心繪製的指數幻覺。 當我們為指數創新高而歡呼時，主流論述刻意忽略了一個代價：市場廣度的急遽萎縮。資金瘋狂地湧向所謂的科技七雄（Magnificent Seven），這些公司如今佔據了標普 500 指數約三成的市值。 這意味著，指數的漲跌，很大程度上是由這七家公司的臉色決定的。 如果我們做個思想實驗：將這幾家巨頭從指數中剔除，剩下的「標普 493」指數會是什麼模樣？答案是，一個仍在與高利率、需求放緩搏鬥的平庸市場。這創造了一個極不健康的雙速市場：七家公司在高速公路上狂飆，而其他四百多家企業，則在崎嶇的鄉間小路上顛簸。這不是力量的象徵，而是集中化的脆弱性。 歷史的迴聲在此刻顯得格外刺耳。2000 年網路泡沫破裂前，市場也曾出現過類似的極端集中化。當時，所有人都相信思科（Cisco）是打造新經濟的王者，它的股價彷彿沒有天花板。 然而，當敘事一夕崩塌，領頭羊的倒下引發了遠超想像的系統性風險。今天的輝達（Nvidia），是否讓你看到了思科的影子？這種將所有希望寄託在少數贏家身上的結構，正是其最脆弱的阿基里斯之腱。 被動投資的自動駕駛，正駛向懸崖 推動這波漲勢的另一股巨大力量，是被動投資的興起，特別是 ETF（指數股票型基金）。數以兆計的資金，像潮水般湧入市場，它們的指令只有一個：「買入指數成分股，市值越大的，買越多。」 這套機制創造了一個危險的「錯誤激勵」循環。ETF 並不會去判斷一家公司的基本面是好是壞、估值是高是低。它的邏輯很單純：Nvidia 股價上漲，市值變大，ETF 就必須依照權重買入更多 Nvidia 的股票，進而再推高它的股價。這是一個自我實現的正回饋，幾乎脫離了傳統的價值發現功能。 這就像一輛設定好「自動駕駛」的列車，不斷為市場自動加速。它獎勵的不是價值，而是規模。然而，當趨勢反轉時，這套機制也會毫不留情地反向操作：股價下跌，市值縮水，ETF 就會被動賣出，進一步打壓股價，從而引發劇烈的流動性危機。 我們正在見證一個弔詭的現象：一個本應由無數理性投資人進行價格發現的市場，卻越來越被一套僵化的演算法所主導。這讓聯準會的貨幣政策也可能失靈，升息降息對實體經濟的影響力減弱，反而加劇了金融資產的泡沫化。 當所有人都上了這輛自動駕駛的列車，誰來負責在懸崖前踩下煞車？ AI 的「確定性」紅利，正瀕臨透支 支撐這一切超高估值的，是一個極度宏大、誘人且充滿確定性的敘事：AI 將帶來第四次工業革命，引爆史無前例的生產力大爆發。 這個故事太美好了，美好到讓投資人願意忽略所有警訊。根據歷史數據，席勒週期調整本益比（Shiller CAPE ratio）目前已飆升至 37-39 倍左右，這不僅遠高於約 17.6 倍的歷史平均，更是來到歷史上第三高的估值水平。 此前兩次達到類似高度，分別是 1929 年大蕭條前和 2000 年網路泡沫。我們正為一個「明天」的夢想，支付一個「今天」無法支撐的價格。 圖源：macromicro 問題在於，這個敘事忽略了人性的不耐煩、與技術採用的現實。人們總是高估新技術的短期影響，卻低估其長期變革。當投資者在短期內無法從財報上看到 AI 帶來的爆炸性獲利時（除了少數賣鏟子的晶片和雲端公司），失望情緒便會開始蔓延。 目前的市場，幾乎是將未來所有 AI 潛在應用的價值，全部折現到了今天。這不是在為本益比付費，而是在為「市夢率」（Price-to-Dream Ratio）付費。除了輝達和幾家雲端巨頭，我們看到多少 AI 應用層的公司真正實現了獲利的大幅成長？如果答案是鳳毛麟角，那就意味著價值鏈的利潤分配極不均衡，而這種不均衡的狂熱，正是泡沫的溫床。 別被「市場廣度改善」的說法迷惑 此刻，一定會有人跳出來反駁，拿出數據告訴你：「別擔心，市場廣度正在改善」。他們會說，最近不只科技七雄在漲，標普 500 等權重指數）也在創新高，這證明漲勢是健康的、全面的。 這是一個典型的用部分事實掩蓋全部真相的說法。沒錯，數據顯示，在科技七雄之外的「標普 493 家公司」，其獲利增長預期確實有所改善，這讓市場集中度的風險看似有所緩解。但這就像是說，支撐大樓的七根主樑已經出現裂縫，但我們很高興地發現，旁邊的幾根裝飾柱變得更結實了一點。 問題的關鍵在於「權重」。即便其他 493 家公司表現不俗，但它們加總起來的影響力，仍然無法與那七家巨頭相提並論。只要領頭的科技巨頭打個噴嚏，整個市場依然會感冒。 AI 敘事、被動投資的資金流，這些驅動市場…