當前加密市場已轉變，不再是投機賭場或狂熱泡沫，而是邁入結構性變革與廣泛採用的新時代。本文源自 Ignas 所著文章，由 ForesightNews 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：Coinbase 報告：加密牛市才正要來，還有很多上漲空間 ） （背景補充：Mechanism合夥人怒轟Tom Lee「財務白痴」：五大原因反駁以太坊超級週期論 ）   我非常認同 Ray Dalio 的「世界秩序變革」模型，因為它迫使你跳出短期視角，著眼全局。看待加密貨幣也應如此，不必沉迷於「某加密貨幣單日波動」之類的日常鬧劇，而要關注長期趨勢的轉變。 如今的加密產業，不僅是敘事快速更迭，整個產業的底層秩序都已發生改變。2025 年的加密貨幣市場，已不再是 2017 年或 2021 年的模樣。以下是我對「新秩序」的解讀。 大規模資本輪換 比特幣現貨 ETF 的推出是首個重大轉折點。 就在本月，美國證券交易委員會（SEC）還批准了「大宗商品交易所交易產品（ETP）通用上市標準」，這意味著後續產品審批速度將加快，更多加密資產 ETP 即將入市。Grayscale 已依據這一新規提交申請。 比特幣 ETF 創下了史上最成功的 ETF 發行紀錄；以太坊 ETF 雖起步緩慢，但即便在市場低迷期，資產管理規模也已突破數十億美元。 自 4 月 8 日以來，加密貨幣現貨 ETF 的資金流入規模達 340 億美元，在所有 ETF 類別中位居榜首，超過主題 ETF、國債 ETF 乃至貴金屬 ETF 加密 ETF 的買家包括退休基金、投資顧問與銀行。如今，加密貨幣已與黃金、那斯達克指數一同出現在資產配置討論中。 比特幣 ETF 當前資產管理規模達 1500 億美元，持有量占比特幣總供應量的 6% 以上。 而這一切，僅用了一年多時間。 ETF 已成為比特幣與以太坊的主要買家，它們推動加密資產的持有者結構從散戶主導轉向機構主導。從我的過往分析中可看出：鯨魚在持續增持，散戶卻在拋售。 更關鍵的是，舊鯨魚正將資產出售給新鯨魚。 持有者結構正在輪換：信奉四年週期的投資者正在拋售，他們期待歷史劇本重演，但當前市場正發生截然不同的變化。 在低位買入的散戶，正將資產出售給 ETF 與機構投資者。這種「散戶→機構」的轉移，不僅推高了加密資產的成本基準，也為未來週期築牢了價格底部，新入場的機構持有者不會因小幅盈利就拋售。 https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981 這就是加密貨幣大規模資本輪換：加密資產正從投機性散戶手中，轉移到長期配置型機構手中。 通用上市標準的出台，將開啟這一輪換的下一階段。 2019 年，美股市場類似的通用規則讓 ETF 發行量增至三倍。加密貨幣領域有望重現這一趨勢：未來將湧現大量針對 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等資產的 ETF，為散戶提供充足的退出流動性。 最大的問題依然存在：機構購買力能否抵消零售銷售？ 若宏觀環境保持穩定，我認為那些因信奉四年週期而當前拋售的投資者，最終將不得不在更高價位買回資產。 全面普漲時代終結 過去的加密牛市中，資產往往「一榮俱榮」。比特幣率先上漲，隨後以太坊跟漲，最後其他資產全面普漲。小盤幣之所以能暴漲，是因為流動性會沿著風險曲線向下傳導。 但這一次截然不同，並非所有代幣都會同步上漲。 如今的加密市場已存在數百萬種代幣，每天都有新代幣在 pump.fun 平台上線，「創作者」們不斷將市場注意力從舊代幣轉移到自己發行的 Meme 幣上。代幣供應量激增，但散戶注意力並未同步增長。 由於發行新代幣的成本幾乎為零，流動性被分散到海量資產中。 曾經，「低流通盤、高完全稀釋估值（FDV）」的代幣備受追捧，但如今散戶已吸取教訓，他們更青睞「能創造價值，或至少具備強大文化影響力」的代幣。 Ansem 的觀點很有道理：純粹的投機熱潮已達頂峰。如今的新主流是有營收支撐，唯有具備營收能力，才能實現可持續發展。擁有產品市場契合度（PMF）且能產生手續費的應用將會蓬勃發展，其餘則難有起色。 https://x.com/blknoiz06/status/1970107553079079341 有兩件事尤為突出：用戶為投機支付高額費用，以及區塊鏈軌道相對於傳統金融的效率。前者已達到頂峰，後者仍有增長空間。 Murad 補充了一個 Ansem 可能忽略的要點：如今仍能暴漲的代幣，往往是「新推出、模式獨特且暫未被理解」的，但背後需有信念堅定的社群支撐。我本人就喜歡這類新奇事物（比如我的 iPhone Air）。 https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440 文化意義是決定代幣生存或消亡的關鍵。一個清晰的使命，即便最初看似不切實際，也能維繫社群活力，直至用戶採用形成滾雪球效應。Pudgy Penguins、Punk NFT 以及部分 Meme 幣，都屬於這一類別。 但並非所有新奇事物都能存活。符文（Runes）、ERC-404 等案例讓我意識到，新鮮感消退的速度有多快。許多敘事可能在達到臨界規模前就已消亡。 綜合這些，就能理解新秩序的邏輯。收入過濾掉了那些不靠譜的項目，文化承載著被誤解的東西。 二者同等重要，但作用路徑不同。最終的大贏家，將是少數兼具營收能力與文化影響力的代幣。 穩定幣秩序賦予加密貨幣公信力 早期，交易者持有 USDT 或 USDC 的唯一目的是購買比特幣與山寨幣。當時，穩定幣流入通常意味著看漲，因為資金最終會轉化為現貨買盤，80% 至 100% 的穩定幣流入都會用於購買加密資產。 如今，這一邏輯已經改變。 穩定幣的用途已拓展至「借貸、支付、生息、資產庫管理、空投套利」等場景，部分資金不再流入比特幣或以太坊現貨市場，但仍在為整個加密系統注入活力：底層公鏈（L1）與二層網路（L2）的交易量增加、去中心化交易所（DEX）流動性提升、Fluid 與 Aave 等借貸市場營收增長、全生態貨幣市場深度加深。 …