花旗、貝萊德等巨頭湧入，市場歡呼牛市到來。但這不是勝利，而可能是一場資產陷阱，本文揭示機構如何將自由的比特幣「鑄造」成受限的「金融 NFT」，創造出一個看似穩定卻極度脆弱的市場結構，並警示以太坊可能像潛在的崩盤風險。 （前情提要：比特幣儲備公司：為何要花 2 美元買 1 美元的 BTC？ ） （背景補充：台灣第一家比特幣儲備公司誕生！大大寬頻 / 大豐電會成台版微策略嗎？ ）   當華爾街的百年巨頭如花旗銀行 (Citigroup) 也開始公開探討加密貨幣託管與支付服務時，市場的反應幾乎是一致的：歡呼、雀躍，彷彿看到無盡的資金活水正準備湧入這片新興的數字大陸。媒體標題高喊著「機構採用」，投資者們熱烈討論著貝萊德 (BlackRock) 的比特幣 ETF (IBIT) 如何吸納了驚人的 880 億美元資產。這一切看起來，都像是加密貨幣從邊緣走向主流的最終勝利宣言。 然而身為一個在資本浪潮中打滾超過十年的經濟學背景人士，與貨幣理論實踐者，我看到表面的歡騰與雀躍，底下可能埋藏的是結構性泡沫，一場將原生、自由的加密資產，巧妙地「鑄造」成一種號稱受完全相同，但實際上受限、且功能迥異的金融產品的過程。 若從貨幣銀行學來解析過去的NFT熱潮，可以看到用戶將較有價值，且自由的、高流動性的資產，換置為價值難以衡量、低流動系的NFT時，許多傳統經濟學者認為這是典型的劣幣驅逐良幣，後來我們如願見到了NFT的泡沫化，多數NFT都因為低流動性，換不回原本價值的一半。而現在實際上在加密貨幣領域上演的儲備熱潮，卻事實上本質上與NFT熱潮有類似跡象，機構從真實市場買入比特幣作為儲備，並且為其賦予價值或者透過監管、合規重新包裝成號稱一樣具有的「比特幣」，但事實上這已經是「華爾街的比特幣 NFT」。這並非利好，而可能是一場完美風暴的序曲，尤其對於那些誤以為搭上順風車的投資者而言。 當比特幣不再是比特幣：華爾街如何將黃金「鑄造」成紙上牢籠？ 讓我們從一個最根本的問題開始：你買的，真的是比特幣嗎？當一位投資者透過券商帳戶點擊購買 BlackRock 的 IBIT 時，他獲得的並不是比特幣本身，而是一張代表比特幣價格曝險的憑證，一個 IOU。這張憑證，與你我錢包裡那個可以 24 小時、無國界、無需許可地發送給任何人的原生比特幣 (BTC)，是兩種截然不同的資產。 這就是我認為「比特幣 NFT」的核心概念，NFT (非同質化代幣) 的一個關鍵特徵，就是其獨一無二且不可互換的性質。諷刺的是，華爾街正將原本「同質化」的比特幣，透過 ETF 和託管服務，鑄造成一種事實上的「非同質化」資產。一個在你冷錢包裡的比特幣，代表的是金融主權與抗審查的自由；而在機構託管下的比特幣 ETF，代表的則是在美國證券交易委員會 (SEC) 監管下、只能在交易所開盤時間交易、且可能因地緣政治因素被凍結的金融工具。 兩者的靈魂天差地遠，這就像你擁有一塊實體黃金，你可以隨時將它熔化、攜帶、或埋在後院；而另一個人擁有的是一張黃金 ETF 憑證，他只能在特定規則下交易這張紙，卻永遠無法在週末晚上拿著它去換一袋米。數據顯示，這場資產的「NFT 化」正在大規模上演。根據 Bitbo 的資料，截至 2025 年中，已有近 130 萬枚比特幣，約佔總流通供給的 6.2%，被鎖在美國的現貨 ETF 金庫中。而以太坊的情況同樣如此，約有 7.85% 的供給被 ETF 和各類機構持有。這不是單純的「供給減少」，這是一場權力的轉移，將資產的控制權從分散的個人手中，集中到少數幾個金融巨頭的保險庫裡。 市場脆弱化：「鏈上活動」轉向「宏觀敘事」是危險信號？ 這種結構性的轉變，正從根本上改寫加密市場的風險模型。過去，一個加密資產的價值，很大程度上由其鏈上活動（比特幣可能是礦工活動）的健康程度來支撐。以以太坊為例，其價格與 DeFi 的總鎖倉價值 (TVL)、鏈上交易的活躍度、以及 Gas fee 的消耗息息相關。我們可以將其價值函數描述為 `f(x, y)`，其中 `x` 代表「鏈上效用」，`y` 代表「市場投機」。在過去的牛市中，市場的狀態是 `(+, +)`，即鏈上活動蓬勃，同時吸引投機熱錢。 然而，現在的市場驅動力正在悄然改變。機構的入場，將估值模型的核心從「鏈上效用」轉向了「宏觀敘事」。現在的市場狀態，更像是 `(0, +)`，甚至在某些層面是 `(-, +)`。鏈上效用可能停滯不前，但僅僅因為「機構正在買入」、「比特幣是數字黃金」這樣的宏觀敘事，價格就能被推高。 這創造了一頭看似強大、實則脆弱的巨獸。市場的穩定性，開始依賴於少數幾個大型機構的配置決策。這些機構是「低頻、巨量」的參與者，他們不會像散戶一樣每天頻繁交易。他們的買入決策可能是基於長達數季的宏觀分析，而一旦決定賣出，也將是同樣規模巨大且決絕的行動。若未來聯準會的政策轉向，或全球經濟衰退導致機構需要全面降低風險配置，他們會同時、同向地拋售手中的比特幣 ETF。這將引發的，是遠超以往任何一次由散戶恐慌引發的、更具毀滅性的系統性崩盤，而`(-, -)`引發的下行行情可能更勝以往。 以太坊的致命雙殺：當「儲備敘事」退潮，而「應用鏈」釜底抽薪 如果說比特幣面對的是一場結構性風險，那麼以太坊面臨的可能是一場更為兇險的完美風暴。因為支撐其價格的兩大支柱，正在同時被侵蝕。 第一根支柱，是其作為「世界計算機」的應用價值。曾幾何時，所有人都相信以太坊將是未來所有去中心化應用的底層基礎。但我們看到，越來越多的應用，特別是支付和遊戲，正在走向自己的專屬鏈 (App-chains) 或 Layer 2 解決方案。他們複製了以太坊的技術，卻不一定會為以太坊主網貢獻價值（即消耗 ETH 作為 Gas）。這意味著，前述價值函數中的 `x`（鏈上效用）變數，正呈現一個緩慢下滑的趨勢。 第二根支柱，則是當前火熱的「儲備資產」敘事。數據顯示，超過 50% 的 ETH 被鎖在 staking 合約中，交易所的 ETH 存量也降至歷史低點。這極大地減少了市場上的流通供給，…