比特幣跌破短期持有者成本基準，確認需求減弱，市場已告別牛市階段，目前處於溫和熊市，未來走向取決於新需求能否重新流入。本文源自 Glassnode 所著文章，由 Foresight News 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：比特幣站回10.3萬美元、美股收高，但摩根大通 CEO 再警告「信貸泡沫」逼近 ） （背景補充：CryptoQuant 分析師：10.1 萬美元是比特幣的最後防線！若失守將摧毀牛市結構 ）   摘要 比特幣跌破短期持有者成本基準（約 11.25 萬美元），確認需求減弱，此前的牛市階段正式結束。目前價格在 10 萬美元附近盤整，較歷史高點（ATH）回落約 21%。 約 71% 的比特幣供應仍處於盈利狀態，符合中期調整特徵。3.1% 的相對未實現虧損率表明當前處於溫和熊市階段，而非深度投降。 自 7 月以來，長期持有者的比特幣供應量減少了 30 萬枚，即便價格走低，減持仍在持續—這與本輪週期早期「逢漲拋售」的模式不同。 美國現貨比特幣 ETF 出現持續資金流出（每日流出 1.5 億 – 7 億美元），主要交易所的現貨累積成交量差值（CVD）顯示賣壓持續，自主交易需求減弱。 永續合約市場方向性溢價從 4 月的每月 3.38 億美元降至 1.18 億美元，表明交易者正在縮減槓桿多頭頭寸。 10 萬美元履約價的賣權需求旺盛、溢價走高，顯示交易者仍在對沖風險，而非逢低買入。短期隱含波動率對價格波動仍敏感，但在 10 月飆升後已趨於穩定。 整體而言，市場處於脆弱平衡狀態：需求疲軟、虧損可控、謹慎情緒濃厚。如果要實現持續反彈，需重新吸引資金流入，並收復 11.2 萬 – 11.3 萬美元區間。 鏈上洞察 繼上週報告發布後，比特幣在多次嘗試收復短期持有者成本基準未果後，跌破 10 萬美元心理關口。這一破位確認了需求動能減弱，長期投資者賣壓持續，標誌著市場已明確告別牛市階段。 本文將透過鏈上價格模型和資金支出指標評估市場結構性疲軟，再結合現貨、永續合約及選擇權市場數據，判斷未來一週的市場情緒與風險頭寸。 測試下方支撐位 自 10 月 10 日市場大跌以來，比特幣始終難以站穩短期持有者成本基準上方，最終大幅跌至 10 萬美元附近，較 11.25 萬美元的關鍵閾值低約 11%。 從歷史數據看，價格與該水準形成如此大的折價後，進一步下探至更低結構性支撐位的可能性增加—例如當前約 8.85 萬美元的活躍投資者實現價格。這一指標動態追蹤活躍流通供應（不含休眠代幣）的成本基準，在過往週期的長期調整階段，常扮演關鍵參考角色。 站在十字路口 進一步分析可以發現，此次調整形成的結構與 2024 年 6 月及 2025 年 2 月相似—這兩個時期，比特幣均處於「反彈」與「深度收縮」的關鍵十字路口。目前 10 萬美元價位下，約 71% 的供應仍盈利，使市場處於中期放緩階段典型的 70%-90% 盈利供應均衡區間下限。 這一階段通常會出現向短期持有者成本基準的短暫修復反彈，但持續復甦往往需要長期盤整和新的需求流入。反之，如果進一步走弱導致更多持有者陷入虧損，市場可能從當前的溫和下跌過渡至深度熊市階段。歷史上，這一階段的特徵是投降式拋售與長期的重新積累。 虧損仍可控 為進一步區分當前回調性質，可參考相對未實現虧損率—該指標衡量以美元計價的總未實現虧損占市值的比例。與 2022-2023 年熊市期間的極端虧損水準不同，當前 3.1% 的未實現虧損率表明市場壓力溫和，與 2024 年第三、四季及 2025 年第二季的中期調整相當，且均低於 5% 的閾值。 只要未實現虧損率維持在這一區間，市場可歸類為「溫和熊市」，特徵是有序重估而非恐慌性拋售。但如果回調加劇導致該比率突破 10%，則可能引發廣泛的投降式拋售，標誌著市場進入更嚴峻的熊市格局。 長期持有者持續出貨 儘管虧損程度相對可控，且較 12.6 萬美元的歷史高點僅回落 21%，市場仍面臨長期持有者（LTH）溫和但持續的賣壓。這一趨勢自 2025 年 7 月起逐步顯現，即便比特幣在 10 月初創下新高，也未改變這一態勢，令許多投資者感到意外。 在此期間，長期持有者的比特幣持有量減少了約 30 萬枚（從 1470 萬枚降至 1440 萬枚）。與本輪週期早期的出售浪潮不同：當時長期持有者在大幅上漲期間「逢漲拋售」，而此次他們選擇「逢弱拋售」，即在價格盤整且持續走低時減持。這一行為轉變表明，經驗豐富的投資者已顯露出更深的疲憊感，信心有所下降。 鏈下洞察 彈藥不足：機構需求降溫 將目光轉向機構需求：過去兩週，美國現貨比特幣 ETF 資金流入顯著放緩，出現每日 1.5 億 – 7 億美元的持續淨流出。這與 9 月至 10 月初的強勁資金流入形成鮮明對比，當時的資金流入為價格提供了支撐。 近期趨勢表明，機構資金配置趨於謹慎，獲利了結與新增部位意願下降拖累了 ETF 整體買入壓力。這一活動降溫與整體價格疲軟密切相關，凸顯在持續數月的累積後，買方信心有所下滑。 偏向性明顯：現貨需求疲軟 過去一個月，現貨市場活躍度持續減弱，主要交易所的累積成交量差值（註：累積成交量差值縮寫為 CVD，是衡量市場多空力量淨差值的指標，透過主動買入量與主動賣出量的差值累積形成。）均呈下降趨勢。幣安及整體現貨 CVD 均轉為負值，分別為 -822 枚比特幣和 -917 枚比特幣，顯示賣壓持續，主動買入盤有限。Coinbase 相對中性，CVD 為 +170 枚比特幣，未見明顯的買方吸納跡象。 現貨需求的惡化與 ETF 資金流入放緩相呼應，表明自主投資者信心下降。這些訊號共同強化了市場降溫的基調：買入興趣低迷，反彈行情遭遇快速獲利了結。 興趣減退：衍生性商品市場去槓桿 衍生性商品市場中，永續合約市場方向性溢價（即多頭交易者為維持頭寸支付的費用）已從 4 月峰值的每月 3.38 億美元大幅降至約 1.18 億美元。這一顯著下降標誌著投機頭寸廣泛平倉，風險偏好明顯降溫。 在年中持續的高正向…