2025 年的加密牛市有別以往，真正的引擎是永續合約。本文將揭示為何流動性會史無前例地集中在合約市場，並解釋「空頭爆倉」如何成為推動資產價格上漲的火箭燃料。 （前情提要：你沒看錯帳面盈虧，你只是誤信了永續合約背後的遊戲規則 ） （背景補充：機構資金往哪流？揭祕本輪潛在「山寨季」的五大黃金賽道 ）   2025 年的加密牛市可能（已經）到來，但其引擎轟鳴的方式卻與以往大相徑庭。如果您還在緊盯現貨交易量來判斷市場熱度，您可能只看到了冰山一角。本輪牛市的真正主角，是永續合約 Perps：一個巨大的、高槓桿的、由多空雙方激烈博弈驅動的 PVP 競技場。這裡的流動性、敘事和財富效應，正在以前所未有的方式定義著整個市場。 為何流動性會史無前例地集中在合約市場，「空頭爆倉」如何成為火箭燃料、推動資產價格螺旋式上漲？ 一、 數據透視：當「尾巴」開始搖動「狗」 現象是理論最好的證明。我們首先透過數據來驗證一個驚人的事實：永續合約的交易量已經完全輾壓了現貨市場。 交易量對比： 根據 TokenInsight 等數據平台在 2025 年第二季度的數據，主流交易所的加密衍生品（以永續合約為主）交易量通常是現貨交易量的 10 到 15 倍。這意味著，當現貨市場有 100 億美元的交易額時，合約市場的交易額可能已經達到了 1000 億至 1500 億美元。 未平倉合約量 (Open Interest)： 觀察主流幣種如 BTC 和 ETH，以及熱門新幣的未平倉合約量，我們能看到其規模遠超對應幣種在交易所的現貨存量。這表明絕大多數市場參與者的風險敞口和資金都部署在衍生品端。 資金費率 (Funding Rate)： 在本輪牛市的多數時間裡，資金費率長期維持正值且高昂。這吸引了大量「套利者」入場，他們透過「做空永續合約 + 買入等量現貨」的策略來賺取穩定的資金費率，這部分操作進一步抽走了現貨市場的流動性，並將其鎖入對沖倉位中。 結論： 數據清晰地表明，市場的資金、關注度和博弈重心已發生結構性轉移。永續合約不再是現貨的附屬，反而成為了主導價格短期波動的核心戰場。市場已經從「現貨拉動合約」轉變為「合約博弈，倒逼現貨」。 「在這一刻，現貨竟然成為了『附屬品』。」 二、 核心機制揭密：「空頭爆倉火箭」是如何發射的？ 市場上的「詭異現象」：價格上漲並非始於現貨買盤，而是由合約端的清算所驅動。這正是本輪「Perps 牛市」的核心機制。 讓我們用一個簡化的數字案例來解釋這個過程。 案例：新幣 “RocketCoin” (RKT) 背景設定： RKT 是一個熱門新專案，初始流通量極低，僅有 100 萬枚 (1/10) 在市場上。（假設總流通是 1000 萬枚） 交易所上線了 RKT 的 U 本位永續合約。 當前現貨價格：$10。 由於「新幣就該空」的「共識」，合約市場累積了大量空頭頭寸。假設在 $11 到 $15 之間，有價值 1000 萬美元的空單（30 萬枚 RKT）等待被清算。 發射流程： 初始點火： 某巨鯨或專案方在現貨市場投入少量資金，例如用 20 萬美元買入 2 萬枚 RKT，將現貨價格從 $10 強行推高至 $11。現貨市場因為流通量低（盤子淺），拉升成本極低。 一級火箭脫離（第一輪清算）： RKT 價格觸及 $11，第一批在此價位設定停損的空頭倉位被強制平倉（即爆倉）。假設這批倉位價值 100 萬美元。 清算機制： 「平掉空單」的操作是「買入」。清算引擎需要立刻在市場上買入價值 100 萬美元的 RKT 合約。 做市商對沖： 為清算引擎提供流動性的做市商在賣出合約的同時，為了避免自身裸露空頭風險，會立即去現貨市場買入等量的 RKT 現貨進行對沖。 價格反饋： 這筆來自做市商的現貨買單，進一步推高了本就稀薄的現貨價格，比如從 11 推高至 12。 二級火箭點燃（連鎖清算）： 現貨價格達到 $12，觸發了新一批、更大規模的空頭倉位爆倉。這個過程完美重複第二步：合約爆倉 -> 做市商買入現貨對沖 -> 現貨價格進一步上漲。 進入軌道： 如此循環往復，形成了一個正向的清算螺旋。每一層空頭的爆倉都成為了下一輪價格上漲的燃料，將 RKT 的價格從 $11 一路推向 $15 甚至更高。在這個過程中，最初那 20 萬美元的「點火」資金，撬動了數百萬甚至上千萬美元的被動買盤。 結論： 這就是簡單版本「Perps 牛市」的本質：利用極低的現貨流通性作為槓桿支點，透過在合約市場製造對手盤（大量空頭），最終以「爆倉清算」這一機制為引擎，驅動價格實現看似「憑空」的上漲。 現貨的上漲，更像是這個過程的結果和表現，而非原因。（顯然實踐當中不是這麼一帆風順的操作） 三、 為什麼是「這個版本」？天時、地利、人和 這個現象在以前的週期中不那麼明顯，是多種因素共同作用的結果： 天時（專案方策略）： 本週期的專案普遍採用「Low float、High FDV」的發行模式。這為人為控制現貨盤口、撬動高槓桿的合約市場創造了完美的「必要充分條件」。 地利（市場基建）： 永續合約產品本身經過多年發展已極其成熟。絲滑的交易體驗、深度的流動性、完善的 API 和做市商體系，使其能承載海量資金和複雜的博弈。 人和（市場共識與敘事）： 「空新幣」的範式： 這種被渲染的「共識」為市場主動製造了大量的「燃料」。 暴富神話： 合約大神們動輒千百倍收益的宣傳，持續吸引著渴望高風險高回報的玩家入場。尤其以 Hyperliquid 上各位巨鯨的極限交易操作給這個「暴富（負）」敘事給足了想像空間。 機制的誘惑： 資金費率套利、清算搶單等複雜玩法，讓市場從簡單的多空對決，演變成了多角色、多維度的金融遊戲，進一步鎖定了流動性。 結語 各位不要當真，本輪為「Perps 的牛市」，是對市場深層結構變化的「戲稱」而已。它雖然意味著財富增長的故事，但更多地是在講述一個關於槓桿、流動性、機制和人性博弈的複雜金融寓言，而非簡單的價值發現。 在這個版本裡，現貨成為了對沖品和價格的…