老實淘金沙：如何尋找穿越牛熊的長線投資（Vol.2）

本文介紹值得長期關注的三個專案：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter。 （前情提要：老實淘金沙：如何尋找穿越牛熊的長線投資 ） （背景補充：Dragonfly 合夥人：錯過 0.04 美元 Solana 種子輪投資，是我這輩子最糟糕失誤 ）   在此前發表的《沙裡淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的》2025 上篇，我們梳理和介紹了借貸賽道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質押賽道的 Lido、Jito 幾個專案。本文作為系列文章的中篇，將繼續介紹擁有優質基本面，具有長線關注潛力的專案。 PS：本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、資料、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。 三。交易賽道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter 3.1 Cow Protocol 業務現狀 產品和機制 Cow Protocol 是一種去中心化交易聚合協議，核心產品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名稱中的「CoW」代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合機制直接匹配買賣雙方需求。CoW Swap 通過批量競價撮合（Batch Auctions）作為價格發現機制，將使用者的交易意向（下單需求）彙總，在每個區塊進行統一清算。 這種機制允許在無需傳統做市商或流動性池的情況下直接匹配使用者訂單，當兩方正好想交換彼此所需的資產時，交易可直接成交，避免了中間環節費用。對於無法直接撮合的部分，CoW Swap 再將剩餘訂單路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器獲取流動性。這一設計最大程度減少了滑點和手續費，並通過批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算價格，消除先後手順序導致的價格不公平。 此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）競價機制：多個第三方求解者競爭為使用者提供最佳交易執行方案，勝出者獲得執行該批次交易的權利並承擔鏈上 gas 費用。使用者只需線下簽名訂單意向，無需自行支付上鏈手續費，未成交也不會產生交易成本。這種「意向撮合 + 求解者競價」的模式使得使用者體驗更加友好（無需擔心交易失敗的 gas 損失），並提供了一定程度的 MEV（最大可提取價值）防護 —— 由於訂單撮合在鏈下進行，求解者需競價返還 MEV 給使用者，使搶先交易等 MEV 攻擊難以奏效。 CoW Swap 目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis 和 Base 上提供服務。 除了 Cow swap，Cow Protocol 的另一個產品是 MEV Blocker，由 CoW DAO 聯合 Beaver Build 和 Agnostic Relay 等合作伙伴開發。使用者將錢包的 RPC 切換為 MEV Blocker 後，其交易會經過一套私有的搜尋者網路（而非進入以太坊的公開記憶體池，被所有的搜尋者可見，導致遭遇 MEV 攻擊），從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。 * 以太坊網路的常規交易被打包進區塊的流程：使用者發起交易後，交易首先進入公共記憶體池；搜尋者監控記憶體池，尋找 MEV 機會，並將交易打包成捆綁包；構建者接收來自搜尋者的捆綁包，並構建區塊；驗證者從構建者處接收區塊，進行驗證並新增到區塊鏈中。 盈利模式 Cow Protocol 的收入來源大致分為兩類： 1. 來自 Cowswap 的交易盈餘（Surplus）分成，所謂交易盈餘，指的是 Cowswap 通過其競價網路，為使用者提供的比初始報價多省下來的錢，目前 Cowswap 對大部分網路的交易盈餘收取 50% 的費用，但收費不超過該交易量的 1%。 此外，對於那些集成了 Cow Protocol 的外部協議（合作伙伴），Cow Protocol 會從合作伙伴產生的交易費用（比例可以自定義，但不超過交易量的 1%）中抽取 15% 作為服務費。 最後，Cow Protocol 還會對部分網路的整體網路交易量收費，比如 Gnosis、Arbitrum，收費比率目前為成交量的 0.1%（穩定幣等特殊交易對除外）。 2.MEV Blocker 產生的收益，從驗證者通過 MEV Blocker 獲得的收益中抽取，比率大約為 10%。 在協議的收入構成中，大部分收入由 Cowswap 的交易盈餘分成貢獻，所以我們後續關注的業務資料也將以 Cowswap 為主。 業務資料 我們將重點關注 Cow Protocol 的交易量以及協議收入這兩個業務資料。 交易量 作為新興的意向撮合協議，CoW Swap 在過去三年經歷了快速發展。2021 年協議尚處於起步階段，早期交易量較小。進入 2022-2023 年，Cow Protocol 隨著 DeFi 領域對 MEV 防護和高效聚合交易的需求增長，業務資料開始提升。在 2024 年，協議交易量進一步大幅攀升：月度交易量在 2024 年底創下新高，2024 年 12 月單月成交額接近 78 億美元，2025 年 2 月仍有近 69 億美元，遠高於往年水平。 值得一提的是，CoW Swap 因提供大額、低滑點交易方案，日益受到 DAO 組織和專業機構青睞。2023 年約有三分之一的 DAO 鏈上交易量通過 CoW Swap 完成，而到了今年 2 月，這一比例攀升至 79.5% 協議收入 進入 2024 年以後，Cow Protocol 開始積極探索協議創收，進行了多輪的創收測試，收入也呈現為逐月逐步增長的穩步趨勢。2025 年 1 月作為收入的最高月份（以 ETH 個數計算），單月協議收入為 641 個 ETH，以月均 ETH 價格 3328$ 計算，約為 213 萬 $。2 月收入 586 個 ETH，以月均 ETH 價格 2668 計算，協議收入約為 156 萬 $。 協議激勵 目前 Cow Protocol 的主要開支是面向 C…