在最新發布的《褐皮書》中，美國企業對經濟前景的憂慮全面浮現。從語意異常到實體數據，種種跡象皆揭示：政策不確定性與關稅壓力，正深刻擾動市場脈動與企業信心。本文由 DA Labs Macro Researcher Che 所著。 （前情提要：聯準會撤銷加密貨幣指導方針！Michael Saylor：銀行能自由支援比特幣了 ） （背景補充：巴菲特滿手美債！波克夏持倉破3000億美元「遠超聯準會」，股神在打什麼算盤？ ）   前言 本週美國聯邦準備理事會發布了最新一期《褐皮書》（Beige Book），內容清晰地反應出企業對未來經濟前景的普遍憂慮已經開始全面外溢。 來自全美 12 個聯邦儲備銀行轄區的回報顯示，無論是語意頻率的異常攀升，還是實質經濟活動的普遍疲軟，均凸顯出當前政策與市場環境正深刻擾動企業的經營節奏與資本配置決策。 何謂《褐皮書》？ 美國聯邦儲備系統所發布的《褐皮書》（Beige Book），正式名稱為《各聯邦儲備區當前經濟情況摘要》（Summary of Commentary on Current Economic Conditions by Federal Reserve District），是一份每年八次的報告，提供美國 12 個聯邦儲備區的即時經濟狀況。​ 這份報告主要基於來自企業領袖、經濟學家、市場專家和其他來源的質性資料，涵蓋消費支出、就業、通貨膨脹和商業投資等方面。 圖（一）：12 個 FED 地區分行根據自己負責的區域進行經濟調查與研究（Source: The Federal Reserve） 《褐皮書》的主要目的是為 FOMC 提供即時的經濟概況，作為制定貨幣政策的參考。​與依賴量化資料的報告不同的是，《褐皮書》強調質性觀察，能捕捉到統計資料可能忽略的經濟細節，特別是在經濟不確定性高的時期。 簡言之，報告中的撰寫者基於「現場觀察」與「實務感受」進行分析，捕捉到資料落後指標無法及時反應的微妙變化。在經濟轉折點或高度不確定的時期，《褐皮書》作為輔助工具，不僅提供了對貨幣政策制定的即時見解，也為市場提供了專家對未來經濟走向的評估和較為明確的立場，從而幫助市場更好地理解政策制定者的態度和未來方向。 最新褐皮書釋出的警訊：關稅與不確定性雙雙飆升，企業壓力全面浮現 根據最新一期《褐皮書》，最引人關注的，是來自語意層面的異動警訊。根據統計： Tariffs（關稅）被提及 107 次，較 3 月份的 49 次暴增超過 118％，而與年初 1 月份的 23 次相比，則呈現出接近五倍的增幅。在川普第一任期間，《褐皮書》中提到 Tariffs 的峰值為 51 次。 圖（二）：「關稅」出現在《褐皮書》次數頻率（Source: Federal Reserve, Rosenberg Research） Uncertainty（不確定性）的提及次數達到 89 次，較 3 月的 45 次與 1 月的 13 次相比，分別成長了近一倍與接近七倍，創下近年《褐皮書》紀錄新高。 圖（三）：「不確定性」出現在《褐皮書》次數頻率（Source: Federal Reserve, Rosenberg Research） 這種語意頻率的指數級成長並非偶然，而是反應出企業內部對川普政府可能重新啟動貿易戰、施行高額關稅政策的極度焦慮。過往這些政策多被視為潛在風險，但現階段已開始全面滲透至企業實際營運層面，從資本支出、進口策略到員工招募與價格設定，皆受到顯著影響。 經濟活動概況：成長動能全面降溫，首次出現廣泛萎縮 根據《褐皮書》中顯示，僅有 5 個聯準會轄區回報出現「輕微增長」，3 區表現大致持平，其餘地區則報告「輕微至溫和的下滑」。這是自 2020 年疫情以來，首次觀察到多數聯邦儲備轄區同時報告經濟成長動能萎縮的局面，顯示當前企業與家庭部門的信心明顯轉弱。 首先在製造業表現分歧，三分之二的地區指出其活動無明顯變化或略有下降，反應出全球需求不振與供應鏈風險仍未完全緩解。 非汽車類消費支出整體開始轉弱，而雖然商用不動產略有擴張，但貸款需求普遍呈現持平至略有增長，可見企業與家庭部門正進一步緊縮財務槓桿。能源領域出現小幅成長，農業則大致穩定，但難以對整體經濟構成實質拉擡。 最新的 4 月綜合 PMI 資料顯示，指數降至 51.2，為 16 個月以來的最低點，顯示私部門經濟活動明顯放緩。雖然製造業 PMI 意外回升至 50.7，勉力維持在擴張區間，但新訂單與出口需求依然面臨壓力。服務業 PMI 則下降至 51.4，顯示內需動能進一步減弱。 另一方面，企業未來的預期指標也大幅惡化並跌至接近疫情期間的低點，顯示企業對未來經濟前景的信心正快速下滑。J.P. Morgan 與 Goldman Sachs 均指出，如果企業信心與資本支出意願同步轉弱，可能會引發就業市場進一步惡化，形成負向迴圈，對經濟增長造成壓力。 圖（四）：製造業＆服務業 PMI 指數變化（Source: S&P Global） 僱傭動能降溫，企業進入觀望期 就業市場亦傳遞出轉折訊號。《褐皮書》調查結果顯示，目前僅有一個地區報告「溫和增長」、四個地區出現「小幅增長」、四個地區呈現「無明顯變化」，而三個地區則出現「小幅下滑」。整體而言，較上期報告略微惡化，顯示勞動市場動能正逐步放緩。 多數地區反應，企業普遍暫緩或放緩僱用行動，尤其是與終端消費者接觸密切的產業如零售、餐飲與旅遊，對未來需求前景顯得更為謹慎。值得注意的是，少數企業已啟動裁員計畫，透露出部分產業盈利壓力可能已經開始不可逆轉。 雖然整體勞動供給有所改善，但部分地區受限於移民政策收緊，建築、農業等產業仍面臨人力短缺問題，成為供需結構中的結構性瓶頸。 價格策略轉變，企業面臨成本與需求雙壓力 在價格方面，本期《褐皮書》顯示六個地區報告「溫和上升」；另有六個地區呈現「中度上升」，與上一期報告基本持平。 但企業普遍指出，因應近期關稅政策推升投入成本，加上供應鏈瓶頸尚未完全緩解，未來價格壓力仍有上升空間。在這樣的環境下，企業…