商業是算出來的，Coinbase收購Circle的動力有多少？本文源自 Coinbase 前風投策略規劃師 Ryan Y Yi 所著文章《Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price》，由吳說整理、編譯及重新撰稿。 （前情提要：Circle 正式啟動 IPO：股票代號 CRCL 目標估值 67 億美元，摩根大通、花旗和高盛任主經銷商 ） （背景補充：Circle Payments Network 主網上線：提供全球機構 USDC、EURC 即時結算 ）   背景 我曾在加密行業深耕多年 — — 先後供職於早期基金 CoinFund ，以及 Coinbase ，幫助其擴展套件風險投資戰略。本文所有分析基於公開資料，包括 Circle 的 S-1 檔案（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公開財務檔案。沒有任何內部資訊，僅是任何人都能進行的分析，只不過大多數人並未這樣做。 USDC 供應結構解析 USDC 總供應量可以分為三部分：Coinbase 的 USDC、Circle 的 USDC 以及其他平臺的 USDC。根據 Circle’s S-1 檔案定義，「平臺 USDC」 指 「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說： Coinbase：包括 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC 。 Circle：包括 Circle Mint 持有的 USDC 。 其他平臺：如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平臺持有的 USDC。 Coinbase 在 USDC 總供應量中的佔比正在快速增長，2025 年第一季度已達到約 23%。相比之下，Circle 的佔比保持穩定。這種趨勢反應了 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場中的更強影響力。 USDC 收入分配 對於平臺上的 USDC ， Circle 和 Coinbase 各自保留 100% 的儲備收入。而對於平臺外的 USDC（即 「其他平臺」 部分），兩者則按 50/50 分成。 但這裡有個關鍵點：Circle 從平臺外的 USDC 池中獲益更多。儘管 Coinbase 平臺上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，其收入優勢卻僅為 Circle 的 1.3 倍左右。 一些基於 「其他部分」 50–50 分成的粗略計算得出的收入分成結果如下： Circle：押注市場規模而非控制權 Circle 的動機很明確：推動 USDC 的總流通量增長，即便這些 USDC 並非儲存在自己的平臺上。對 Circle 而言，理想的場景是 USDC 成為美元穩定幣的首選，這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。 作為 USDC 的底層協議提供者，Circle 在以下方面佔據優勢： 在 19 條以上的區塊鏈上釋出和維護 USDC 智慧合約。 控制跨鏈傳輸協議（CCTP）的原生橋接以及鑄造 / 銷燬流程。 儘管平臺內的 USDC 盈利能力更高，但其增長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle 的規模往往不及 Coinbase 。但如果 USDC 最終成為 №1 的美元穩定幣，Circle 依然會成為贏家。這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。 USDC 的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要 — — Circle 的大部分收入增長預計將來自 「其他平臺」 部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與 Circle 的能力相吻合，因為 Circle 掌控著 USDC 的治理、基礎設施及技術路線圖。 Coinbase：必須全面掌控 USDC 宏觀視角 USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年第一季度收入的約 15%，超過了質押收入。這也是 Coinbase 最穩定、最具擴展套件性的基礎設施型收入來源之一。隨著 USDC 在全球範圍內的擴展套件，其潛在回報具有非對稱性。 未來，USDC 將成為 Coinbase 的業務核心，並構築其競爭壁壘。儘管 Coinbase 的主要收入來源仍然是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並會隨著市場增長而繼續擴大，但 USDC 的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩步增長。 USDC 將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。金融科技和傳統金融領域的領先者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。然而，USDC 憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支援，有能力在競爭中存活並實現增長。從基礎設施和監管角度來看，完全掌控 USDC 是一個極具價值的故事。 微觀視角：Coinbase 盈利的兩難局面 Coinbase 是推動 USDC 增長的主要動力，但卻受到結構性限制。USDC 現已成為 Coinbase 的第二大收入來源，僅次於交易收入，領先於質押收入。因此，Coinbase 的每一個產品決策都需要從收入和利潤的角度進行權衡。核心問題是：Coinbase 雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全掌控收入。當市場規模擴大時，它需要與 Circle 共享收益 — — 平臺外收入僅分得 50%。 諷刺的是，Coinbase 正在努力推動 USDC 生態增長 — — 吸引使用者、構建基礎設施、提升交易速度 — — 但卻在收益上受到結構性限制。其消費者和開發者產品從一開始就被 「削弱」 了。 Coinbase 的自然反應是將市場規模轉化為 「Coinbase USDC」，即完全可盈利的部分 — — 例如儲存在託管產品中的餘額，這樣 Coinbase 可以獲得 100% 的儲備收入。這一策略已經奏效：過去兩年裡，Coinbase 平臺上的 USDC 佔比增長了 4 倍。然而，這一策略僅適用於託管型 USDC，即交易所和 Prime 產品線。 問題出現在託管的灰色地帶 — — 增長髮生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。 例如：…