泡沫褪去後，什麼才是加密專案的生存底線？本文盤點有真實現金流的加密專案，包括中心化交易所、鏈上協議、穩定幣發行商與注意力經濟模式，揭示它們的盈利邏輯與商業模式。 （前情提要：研究 Web3 項目，請注意這 4 個致命陷阱 ） （背景補充：有錢也救不了：8 個拿到明星 VC 支票卻倒在市場現實的項目（ICP、DYM、FLOW ）   在泡沫褪去之後，什麼才是加密專案的生存底線？在那個什麼都能講故事、什麼都能高估值的時代裡，現金流似乎並不是必須的。但現在不同了。 VC 在撤退，流動性也在收緊。在這樣的市場環境下，能不能賺到錢、有沒有正向現金流，成了檢驗專案基本盤的第一道篩子。 反觀另一些專案，靠穩定收入穿越週期。據 DeFiLlama 數據，2025 年 10 月，收入排名前三的加密專案，一個月能分別創收 6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle） 和 1.02 億（Hyperliquid）美元。 這篇文章，我們就想聊聊這些有真正現金流的專案。它們大多圍繞兩件事在展開：一是交易，二是注意力。商業世界裡最本質的兩種價值來源，在幣圈也不例外。 一、中心化交易所：最穩定的收入模式 在幣圈，「交易所最賺錢」這件事從來不是秘密。 交易所的主要收入來源有交易手續費、上幣費等。拿幣安來說，它每天的現貨和合約交易量，長期占據整個市場的三四成。哪怕是在行情最冷清的 2022 年，全年營收也有 120 億美元，本週期牛市時營收只會更多不會少。（數據來自 CryptoQuant） 用一句話總結就是：只要有人交易，交易所就能有收入。 另一家是 Coinbase，作為上市公司，它的數據披露更清晰。2025 年第三季度，Coinbase 營收 19 億美元，淨利潤 4.33 億美元。交易收入是主要來源，貢獻超過一半，剩下的收入來自訂閱和服務收入等。其他如 Kraken、OKX 這些頭部所也都在穩穩賺錢，Kraken 據說 2024 年營收大約 15 億美元。 這些 CEX 最大的優勢，就是交易天然帶收入。相比很多還在為商業模式能不能跑通發愁的專案，它們已經在實打實地靠服務收費。 換句話說，在這個講故事越來越難、熱錢越來越少的階段，CEX 是少數不用融資、光靠自己就能活下去的一類玩家。 二、鏈上專案：PerpDex、穩定幣、公鏈 據 DefiLlama 截至 2025 年 12 月 1 日的數據，過去 30 天收入最高的十個鏈上協議如圖所示。 從中可以看出，首先是穩穩占據頭部的 Tether 和 Circle。靠著 USDT 和 USDC 背後的美債利差，這兩家穩定幣發行方一個月就賺了接近 10 億美元，緊隨其後的是 Hyperliquid，穩居「鏈上最會賺錢的衍生品協議」。此外，像 Pumpfun 快速崛起，也再次驗證了「炒幣不如賣幣、賣鏟子不如賣工具」的老邏輯在加密產業依然奏效。 值得注意的是，黑馬專案比如 Axiom Pro、Lighter 等協議，雖然整體收入規模不大，也已跑出正向現金流路徑。 2.1 PerpDex：鏈上協議的真實收益 今年，表現最猛的 PerpDex 要數 Hyperliquid。 Hyperliquid 是一個採用獨立鏈、自帶撮合的去中心化永續合約平台。它的爆發相當突然，僅 2025 年 8 月一個月，就完成了 3830 億美元的交易額，收入高達 1.06 億美元。此外，專案還將 32% 的收入用於買回並銷毀平台代幣。根據 @wublockchain12 昨天的報導，Hyperliquid 團隊解鎖 175 萬 HYPE（6040 萬），無外部融資無賣壓，協議收入回購代幣。 對一個鏈上專案來說，這已經接近 CEX 的收入效率了。更關鍵的是，Hyperliquid 是真的把錢賺到、再回饋給代幣經濟系統，讓協議收入和代幣價值之間建立直接連接。 再說說 Uniswap。 過去幾年，Uniswap 被批評白嫖代幣持有者，比如每筆交易收 0.3%，但全給 LP，UNI 持有人更是一分錢收入都沒有。 直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布計劃開啟協議費用分成機制，並把一部分歷史收入用於回購銷毀 UNI 代幣。根據測算，如果該機制早些執行，僅今年前十個月，可用於銷毀的資金就高達 1.5 億美元。消息一出，UNI 當天直接大漲 40%。雖然 Uniswap 的市占率已從高峰時的 60% 掉到 15%，但這次提案仍可能重塑 UNI 的基本面邏輯。不過在這個提案發布後，@EmberCN 監測到一個 UNI 的投資機構 (可能是 Variant Fund) 把數百萬枚 $UNI ($2708 萬) 轉進了 Coinbase Prime，疑似拉高出貨。 總的來看，過去那種靠空投炒作拉盤的 DEX 模型已經越來越難走得通。只有那些真正跑出穩定收入、完成商業閉環的專案，才可能真正留住用戶。 2.2 穩定幣和公鏈：靠利息躺賺 在交易相關的專案之外，還有一批基礎設施專案也在持續吸金。這其中，最典型的就是穩定幣發行方和高頻使用的公鏈。 Tether：持續印鈔的巨頭 USDT 背後的公司 Tether，其收益模式非常簡單：每當有人存入 1 美元換取 USDT，這筆錢就被 Tether 拿去買國債、短期票據等低風險資產生息，利息歸自己。隨著全球加息，Tether 的收益也水漲船高。2024 年淨利潤達 134 億美元，2025 年預計突破 150 億，接近高盛這樣的傳統金融巨頭。@Phyrex_Ni 近期也發文稱 Tether 評級下調但仍是現金牛，靠美債躺賺超 1300 億抵押品。 而 USDC 發行方 Circle 雖然流通規模和淨利潤都略小，但 2024 年全年也總營收也超過 16 億美元，其中 99% 來自利息收入。需要說明的是，Circle 的利潤率沒有 Tether 那麼誇張，一部分原因在於和 Coinbase 合作會分成。說白了，穩定幣發行商就是印鈔機，它們不是靠講故事融資，而是靠用戶願意把錢存在…