川普對等關稅引發「美債避險功能」破裂的討論，引起華爾街各大專家論戰，本文嘗試整理討論精華，以及中日兩大最大美債持有國的倒貨可能，來釐清市場的真相。 （前情提要：美債血崩跌！殖利率飆近3年新高，美國絕望「股債匯三齊跌」 ） （背景補充：誰在川普背後推動關稅：「中路好戰角」經濟學家納瓦羅 ）   美國國債（U.S. Treasuries）一直被全球投資者奉為圭臬，是動盪時期可靠的資金避風港，在2008年的金融海嘯、911恐怖攻擊，都是非常可靠的「無風險」資產，但在近期在總統唐納·川普（Donald Trump）發動全面對等關稅背景下，其避險功能正遭受前所未有的質疑。 傳統上當股市等風險資產遭拋售時，資金會湧入美債尋求避險，推升債券價格、壓低殖利率，但近幾日川普祭出高額關稅後，市美國長天期國債（如10年期和30年期）的殖利率不僅沒下降，反而與股票、加密貨幣等風險資產同步飆升（意味著債券價格下跌）。 美國前財政部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）近期批評，美國國債的交易模式已如同一個新興市場國家的債券，暗示其風險溢價正在顯著提升。 資金全面逃出美國 而數據揭示了市場的劇烈動盪，本週四（4月10日）美股在經歷了前一日的歷史性大漲後暴跌，幾乎回吐一半漲幅，被視為全球資產定價之錨的30年期美國國債殖利率飆升了驚人的13個基點，達到4.87%的高位。 美元匯率也遭受重創，兌歐元和瑞士法郎的跌幅創下十年之最，這股涵蓋股市、債市、匯市的廣泛拋售潮，更延續到了週五（4月11日）。這種「股債匯三殺」的局面，加劇了市場對於外國投資者可能正大規模撤離美國資產的擔憂，這與美債失去避險功能這點息息相關。 誰動搖美元霸權？ 為何造成這樣的問題？民間輿論與華爾街分析師認為，造成美國國債避險失靈的原因錯綜複雜，但川普政府的對等關稅「狼來了」效應難辭其咎，其中更對所有來自中國的產品課以高達145%的懲罰性關稅，這是美國近一個世紀多以來最激進的保護主義貿易壁壘，與美國歷來主張自由經濟與開放的態度完全不同，這導致了民間對美國資產的信心危機，導致資金從美國國債市場撤離，推動長天期殖利率創下自2020年新冠疫情爆發初期以來的最大單日漲幅。 美國自身龐大的債務負擔也可能是動搖投資者信心的深層原因，多年的財政赤字和大規模借貸，已將美國國債總額推升至歷史高位，市場過去擔憂美國政府的償債能力以及美元的長期價值，在經濟衰退下的疑慮又再度加深。 《格蘭特利率觀察家》（Grant’s Interest Rate Observer）創辦人吉姆·格蘭特（Jim Grant）曾提及，美國維持旺盛國立的根源要追究到「世界對美國財政貨幣管理能力以及其政治金融機構穩定性存在大的信任」，而他也直言「世界可能正在重新考慮」。 對於一個需要仰賴進口國、依賴全球資本來為其巨額赤字融資的國家而言，無疑是危險的信號。 華爾街爭論：中日誰拋售美債？ 近期影響美債的原因，華爾街正在爭論是否與美國的最大競爭國家——中國有關，許多社群上的分析師輿論認為大膽推測，北京方面可能正在拋售其持有的美國國債，，此作為對美國極端關稅政策的報復。 東京SMBC日興證券的資深利率策略師奧村理（Ataru Okumura）也提及，中國可能正在拋售國債以示報復，中國或許意在藉此展示其，為了提升對美談判籌碼，不惜引發全球金融市場動盪的決心。 高盛集團（Goldman Sachs Group Inc.）的分析團隊也推測，出售美元資產可能是中國的報復選項之一；而Yardeni Research的創始人艾德·亞德尼（Ed Yardeni）則表示，債券投資者可能開始擔心北京和其他全球持有者會開始拋售美債。 日本官方澄清沒拋售 不少論點認為美債持有量第一名的國家日本，才是拋售美債的最主要元兇，但稍早日本財務大臣加藤勝信就已經強調，日本管理美國國債持倉是為將來干預匯率預留的戰略儲備，是日本央行儲備的貨幣工具，而不是干涉貿易與談判的工具，直接否認了此指控。 而中國是美國國債的第二大外國持有者，僅次於日本，據美國財政部今年1月公布的官方數據，中國直接持有的美國國債規模已穩步下降至至少2011年以來最低水平，約為7000億美元。但數據無法顯示更為複雜的現況，事實上中國等資金可能透過比利時、盧森堡等國的託管帳戶間接持有大量美債，而這些託管國的民間基金持有量近年來逐漸上升，使得追蹤中國的真實持有規模變得困難。 由於中國官方的交易數據高度保密，且相關數據的發布存在滯後以及市場認定的人為修正，因此目前無人能確切證實中國是否確實在近期進行了大規模拋售。中國人民銀行和國家外匯管理局也未對此立即回應置評請求。 中國拋售論的反對者 但許多市場人士仍對「中國拋售論」持懷疑態度，道明證券（TD

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霍華・馬克斯認為，迄今為止的關稅發展如同足球迷所稱之為的「烏龍球」，隊員不慎將球送入自家球門而造成對方得分的情況。本文源自橡樹資本發表文章，由霍華・馬克斯，橡樹資本聯席創辦人及聯席董事長本人所撰。 （前情提要：價值投資大師霍華馬克斯的最新觀點：你該拋棄幾十年來的舊評估眼光 ） （背景補充：貝萊德CEO投資者信全文：比特幣正蠶食美元儲備地位，代幣化將引領資本革命 ）   2008 年 9 月 15 日星期五，紐約證券交易所收盤後不久，雷曼兄弟突然申請破產的訊息震驚全球。此前，貝爾斯登和美林相繼申請紓困 / 宣告破產，而緊隨其後，瓦喬維亞銀行、華盛頓互助銀行和美國國際集團也相繼陷入危機。於是市場參與者迅速得出結論：美國金融系統正瀕臨崩盤。 局勢已顯而易見（與數日前截然不同），在以下多重因素的疊加效應之下，金融機構可能或將如多米諾骨牌般接連倒塌： （一）金融放鬆監管； （二）房地產狂熱浪潮； （三）非理性的抵押貸款； （四）將抵押貸款結構化為數千種評級虛高的分級證券； （五）高槓杆銀行對這些證券的投資，以及 （六）銀行之間高度關聯而引發的「交易對手風險」。恐慌情緒發酵，市場似乎陷入了無止境的螺旋式下跌。 我當時認為，有必要對這些事態的發展及未來的前景略陳己見，於是在四天後釋出了題為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我一如既往地承認自己對未來一無所知，但在舊有預期被全盤顛覆的情況下，這種一無所知更勝以往。無人知曉這場螺旋式下跌是否會停止，於我而言更是如此。儘管如此，我的結論是，我們必須假設其最終會停止，因此應當在金融資產價格大幅折價之際大舉加倉。 當時無人敢妄稱自己「知曉」未來，包括我在內。我只能通過推斷得出以下結論： 我們無法篤定末日何時降臨， 縱使知曉末日將至， 我們也束手無策， 若末日最終並未降臨， 為此所作的一切舉措反而會釀成災難， 以及絕大多數時候，末日終究不會降臨。 顯然，上述結論無一建立在知曉未來的基礎之上。但除了將資金投入市場，包括機會七期 B 基金中尚未動用的 100 億美元資金，我看不到更合乎邏輯的選擇。我們設立該基金的初衷，正是為了把握困境債務領域中的重大機遇。而當機遇來臨時，尤其是考慮到我們在困境中能以折價 —— 和驚人的收益率 —— 買入最優質的債務，我們怎能裹足不前？然而必須承認，我們對未來會發生什麼毫無頭緒。 我無法妄言自己能夠分析未來。事實上，我認為「分析未來」這個說法本身就是一個巨大的悖論。未來尚未發生，並始終受到無數複雜、不可量化、難以預知且不斷變化的因素影響。我們可以思考未來，推測未來，但並無可能分析未來，全球金融危機爆發初期當然也是如此。

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