即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出眾的專案，也能獲得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益。本文源自 Alex Xu, Lawrence Lee 所著文章，由 深潮 TechFlow 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：趙長鵬：堅持基本面投資「不會做技術分析」，我2014年比特幣買在600美元 ） （背景補充：加密貨幣、通膨、債券：2025做好風險控制的投資指南 ）   毫無疑問，本輪牛市週期是山寨幣表現最差的一輪。 與過往幾輪大牛市開啟後各類山寨幣價格表現活躍，導致 BTC 市佔率快速下跌的歷史規律不同，本輪牛市自從 2022 年 11 月市場見底以來，BTC 市佔率從 38% 左右不斷上漲，目前穩穩站在 61% 以上，這還是在本輪週期山寨幣數量快速擴容的背景之下，本輪山寨幣價格之弱可見一斑。 BTC 市佔率走勢，來源：Tradingview 本輪行情走到今天，基本印證 Mint Ventures 在 24 年 3 月《備戰牛市主升浪，我對本輪週期的階段性思考》一文中的推演，在原文中筆者認為： 本輪牛市 4 大促動因素中滿 3 缺 1： BTC 的減半（供需調整的預期），√ 貨幣政策的寬鬆或寬鬆預期，√ 監管政策的寬鬆，√ 新型資產模式和商業模式創新，× 所以應放低對上一輪山寨幣 —— 包括智慧合約平臺（L1L2）、遊戲、Depin、NFT、Defi—— 的價格預期，因此當時推薦的本輪牛市的策略是： 在 BTC 和 ETH 上進行更高的配置比率（且更看好 BTC，長期 BTC 為主） 控制在 Defi、Gamefi、Depin、NFT 等山寨幣上的配置比率 選擇新賽道、新專案專案來博 Alpha，包括：Meme、AI 和 BTC 生態 文章發表截至目前，以上策略的正確性基本得到驗證（除了 BTC 生態的表現不盡如人意）。 但值得注意的是，儘管大部分山寨專案本輪幣價表現萎靡，仍然有少數山寨專案的價格表現在過去一年中明顯好於 BTC 和 ETH。最典型的就是 Mint Ventures 在 24 年 7 月初，山寨行情最低迷時發表的研報《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注 Defi 了》中所提到的 Aave 和 Raydium 兩個專案。 也正是從去年 7 月初開始，Aave 相對於 BTC 的最高漲幅超過 215%，對 ETH 最高漲幅 354%。即使是目前價格大幅回落後，Aave 相對於 BTC 漲幅也有 77%，對 ETH 漲幅為 251%。 Aave/BTC 匯率走勢，來源：Tradingview 而從去年 7 月初開始，Ray 相對於 BTC 的最高漲幅超過 200%，對 ETH 最高漲幅 324%。而目由於 Solana 生態整體下跌，疊加遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Ray 相對於 BTC 漲幅仍為正數，也大幅跑贏了 ETH。 Ray/BTC 匯率走勢，來源：Tradingview 考慮到 BTC 和 ETH（尤其是 BTC）本週期大幅跑贏了大部分山寨專案，Aave 和 Ray 的價格表現在一眾山寨中更為出眾。 之所以如此，是因為相較大部分山寨專案，Aave 和 Raydium 擁有更為優質的基本面，體現為它們的核心業務資料均在本輪週期創出了歷史新高，且擁有獨特的護城河，市場份額穩固或快速擴張。 即使是在 「山寨熊市」 中，押注基本面出眾的專案，也能獲得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益，這也是我們進行投研工作的主要目的。 本期研報，Mint Ventures 將從幾千個上市流通的加密專案中找出擁有堅實基本面的優質專案，追蹤其近來的業務表現和市場份額，剖析其競爭優勢，評估其挑戰和潛在風險，並對它的估值提供一定的參考。 需要強調的是： 本文中提到的專案在某些方面具有優勢和吸引力，但也同時存在著各種問題和挑戰，不同的人讀完本文後可能對同一個專案有著截然不同的判斷 同樣，未被本文談及的專案，不意味著它們 「基本面不佳」，也不意味著 「我們不看好」，歡迎給我們推薦你看好的專案和理由 本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、資料、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討 我們將從專案的業務現狀、競爭情況，主要挑戰和風險，估值現狀幾個維度展開分析，以下為正文部分。 一、借貸賽道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao DeFi 仍然是加密商業世界裡 PMF 實現得最好的大賽道，而借貸又是其中最重要的子賽道之一，使用者需求成熟，業務收入穩健，這個賽道聚集了眾多優質的新老專案，它們擁有各自的優缺點。 對於借貸類專案來說，最關鍵的指標是貸款規模（Active loans）和協議收入（Revenue），此外還要評估協議的支出指標 —— 代幣激勵（Token Incentives）。 1.1 Aave：借貸之王 Aave 是少數幾個穿越了 3 輪加密週期，業務至今穩定發展的專案。其在 2017 年就通過 ICO 完成了融資（彼時專案還叫 Lend，模式為點對點借貸），在上個週期就超越了彼時的借貸龍頭 Compound，至今業務量穩居借貸 Top1。Aave 目前在大部分主流 EVM L1 和 L2 上提供服務。 業務現狀 Aave 的主要商業模式是運營點對池模式的借貸平臺，賺取借貸的利息收入，以及抵押物清算時產生的清算罰金。此外，Aave 運營的穩定幣業務 GHO 也來到了第二年，GHO 將為 Aave 創造直接的利息收入。 貸款規模（Active loans） Aave 的貸款規模，資料來源：Tokenterminal Aave 的貸款規模從去年 11 月以來就超過了上一輪（2021 年 11 月）121.4 億的峰值，目前最高峰是 25 年 1 月底時，貸款量為 150.2 億美金，近來隨著市場交易熱情趨冷，貸款規模也有所回落，目前約為 114 億美金。 協…