過去幾年，Web3 早期融資規模擴大，但資金集中在少數公司，融資難度上升。FTX 崩盤後，LP 資金聚集於少數龍頭基金，初創企業融資更難。代幣流動性減少，投資回報週期變長，市場更關注盈利能力和 PMF。風投不會消亡，Web3 基礎設施已成熟，AI 發展帶來新機遇。未來，資本將青睞具備長期競爭力的創辦人，而非短期代幣收益。關鍵問題是，哪些創辦人和投資人能堅持到最後，找到行業演變的最終答案。本文源自 Decentralised 所著文章，由 zhouzhou，BlockBeats 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：MircoStrategy 微策略重啟「買買買」模式？全解析新融資方案 ） （背景補充：深入亞太DePIN 「為何都選Solana」，盤點 8 大項目、融資與投資成長潛力 ）   2025 年第一季度 Web3 融資現狀 一個理性的市場參與者可能會認為資本會有起伏，就像自然界的許多事物一樣，它有周期性。然而，加密領域的風險投資更像是一條單向瀑布 —— 一個關於引力的持續實驗。 我們可能正在見證一場自 2017 年智慧合約和 ICO 浪潮開始、在新冠時期的低利率環境下加速發展的狂熱，最終迴歸更穩定水平的最後階段。 在 2022 年的巔峰時期，加密領域的風險投資達到 230 億美元。而到了 2024 年，這一數位驟降至 60 億美元。導致這一下降的原因主要有三個： 2022 年的狂熱導致資金過度流入 —— 風險投資在季節性市場裡以極高的估值投向了許多產品，比如 DeFi 和 NFT，但最終未能帶來預期回報。OpenSea 曾一度估值高達 130 億美元，成為市場泡沫的頂點。 資金募集困難，估值溢價消失 ——2023/2024 年，許多基金在募資時遇到障礙。而那些成功上線交易所的專案，也難以再現 2017-2022 年的高估值溢價。由於缺乏估值提升，基金很難籌集新資金，尤其是在許多投資者的回報率跑輸比特幣的情況下。 AI 取代加密成為「下一個風口」—— 大資本機構將注意力轉向 AI，加密行業失去了曾經作為「最具潛力前端科技」的投機熱潮和溢價。 然而，更深層的問題在於：真正能成長到 C 輪或 D 輪的初創公司寥寥無幾。有人可能會認為，加密行業的主要退出方式是代幣上線交易所，但當大多數代幣上線即破發，投資者的退出就變得困難。這一點在對比各輪融資的資料時尤為明顯。 自 2017 年以來，7650 家獲得種子輪融資的公司中，僅 1317 家成功進入 A 輪，晉級率 17%。其中 344 家晉級到 B 輪，而僅約 1%（±1%）挺進 C 輪。D 輪的概率則僅為 1/200，與 @Crunchbase 統計的其他行業相當。但加密行業有一個特殊情況：許多成長階段的公司會通過代幣化繞過傳統融資路徑。然而，這反應出兩個核心問題： 如果沒有健康的代幣流動性市場，加密風險投資將陷入停滯。這個空缺將由像 @SplitCapital 和 @DeFianceCapital 這樣的流動性市場參與者填補。 如果缺乏足夠多的企業成長到後期並成功上市，投資者的風險偏好將降低。 從各個融資階段的資料來看，市場在傳遞相同的訊號：儘管種子輪和 A 輪的資本流入基本穩定，但 B 輪和 C 輪的活躍投資大幅減少。這是否意味著種子輪融資的好時機到了？未必。關鍵仍在細節之中。 下方資料顯示了每季度種子前和種子輪融資的中位數金額。可以看到，整體趨勢是穩步上升的。其中有兩個值得注意的點： 自 2024 年初以來，種子前輪融資金額大幅增長。 種子輪融資的性質在過去幾年發生了變化。 我們觀察到，儘管早期資本的投資意願下降，但初創公司獲得的種子前和種子輪融資規模反而變大。過去的「親友輪」現在由早期基金填補，這一趨勢也影響到種子輪融資。自 2022 年以來，種子輪融資規模擴大，以應對不斷上升的勞動力成本，以及加密行業實現產品市場契合（PMF）所需的更長時間。不過，產品開發成本的下降在一定程度上對衝了這一趨勢。 融資金額的增加意味著公司在早期階段的估值（或股權稀釋）更高，而這也意味著未來需要更高的估值增長才能為投資者帶來回報。此外，在川普當選後的幾個月裡，融資規模出現了明顯增長。這可能與川普上臺後，基金管理合夥人（GP）募資環境的變化有關 —— 資金基金（FoF）和傳統配置者的興趣提升，使早期市場進入了「風險偏好」模式。 這對創辦人意味著什麼？目前 Web3 早期融資的資金量比以往任何時候都多，但資金集中在更少的創辦人身上，融資規模更大，同時要求公司增長速度比以往週期更快。 由於傳統流動性渠道（如代幣發行）正在枯竭，創辦人需要投入更多精力來展示自身的可信度，以及他們的業務能帶來的可能性。「50% 折扣，兩週內新一輪高估值融資」的時代已經過去。基金無法再通過「擡高估值」來獲利，創辦人也無法輕鬆融資，員工手中的歸屬代幣不再享有快速升值的紅利。 驗證這一趨勢的一個角度是資本流速。下方圖表展示了創業公司從種子輪到 A 輪所經歷的平均時間。數值越低，意味著資本流速越快，即投資者在企業尚未成熟前就願意投入更大資金，以更高估值支援新的種子輪公司。 另一個關鍵因素是公開市場的流動性如何影響私募市場。投資者在公開市場回撥時往往會加大對私募市場的投資。例如，2018 年 Q1 期間，市場出現劇烈下跌，A 輪融資隨之大幅減少。同樣的情況在 2020 年 Q1 再次上演 —— 當時正值新冠疫情引發市場崩盤。對於那些手握資金的投資者來說，當公開市場投資機會減少時，投資私募市場的吸引力反而會上升。 2022 年 Q4，FTX 崩盤後，市場的風險偏好大幅降低。與以往市場回撥時私募市場融資反而上升的情況不同，這次的崩盤直接摧毀了加密行業作為資產類別的吸引力。在此之前，多家大型基金已經在 FTX 的 320 億美元估值融資中投入了鉅額資金，但最終血本無歸。受此影響，投資者對整個行業的興趣大幅下降。 FTX 崩盤後，資金開始向少數幾家龍頭企業集中，這些公司成為「造王者」，主導了市場的資本流向。大部…