霍華・馬克斯認為，迄今為止的關稅發展如同足球迷所稱之為的「烏龍球」，隊員不慎將球送入自家球門而造成對方得分的情況。本文源自橡樹資本發表文章，由霍華・馬克斯，橡樹資本聯席創辦人及聯席董事長本人所撰。 （前情提要：價值投資大師霍華馬克斯的最新觀點：你該拋棄幾十年來的舊評估眼光 ） （背景補充：貝萊德CEO投資者信全文：比特幣正蠶食美元儲備地位，代幣化將引領資本革命 ）   2008 年 9 月 15 日星期五，紐約證券交易所收盤後不久，雷曼兄弟突然申請破產的訊息震驚全球。此前，貝爾斯登和美林相繼申請紓困 / 宣告破產，而緊隨其後，瓦喬維亞銀行、華盛頓互助銀行和美國國際集團也相繼陷入危機。於是市場參與者迅速得出結論：美國金融系統正瀕臨崩盤。 局勢已顯而易見（與數日前截然不同），在以下多重因素的疊加效應之下，金融機構可能或將如多米諾骨牌般接連倒塌： （一）金融放鬆監管； （二）房地產狂熱浪潮； （三）非理性的抵押貸款； （四）將抵押貸款結構化為數千種評級虛高的分級證券； （五）高槓杆銀行對這些證券的投資，以及 （六）銀行之間高度關聯而引發的「交易對手風險」。恐慌情緒發酵，市場似乎陷入了無止境的螺旋式下跌。 我當時認為，有必要對這些事態的發展及未來的前景略陳己見，於是在四天後釋出了題為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我一如既往地承認自己對未來一無所知，但在舊有預期被全盤顛覆的情況下，這種一無所知更勝以往。無人知曉這場螺旋式下跌是否會停止，於我而言更是如此。儘管如此，我的結論是，我們必須假設其最終會停止，因此應當在金融資產價格大幅折價之際大舉加倉。 當時無人敢妄稱自己「知曉」未來，包括我在內。我只能通過推斷得出以下結論： 我們無法篤定末日何時降臨， 縱使知曉末日將至， 我們也束手無策， 若末日最終並未降臨， 為此所作的一切舉措反而會釀成災難， 以及絕大多數時候，末日終究不會降臨。 顯然，上述結論無一建立在知曉未來的基礎之上。但除了將資金投入市場，包括機會七期 B 基金中尚未動用的 100 億美元資金，我看不到更合乎邏輯的選擇。我們設立該基金的初衷，正是為了把握困境債務領域中的重大機遇。而當機遇來臨時，尤其是考慮到我們在困境中能以折價 —— 和驚人的收益率 —— 買入最優質的債務，我們怎能裹足不前？然而必須承認，我們對未來會發生什麼毫無頭緒。 我無法妄言自己能夠分析未來。事實上，我認為「分析未來」這個說法本身就是一個巨大的悖論。未來尚未發生，並始終受到無數複雜、不可量化、難以預知且不斷變化的因素影響。我們可以思考未來，推測未來，但並無可能分析未來，全球金融危機爆發初期當然也是如此。 2020 年 3 月，我沿用了 2008 年那篇備忘錄的標題，撰寫了《無人知曉（II）》（Nobody Knows II）—— 這是我在新冠疫情期間撰寫的首篇備忘錄。文章引用了哈佛大學流行病學家馬克・利普希奇（Marc Lipsitch）的觀點：人們通常基於以下三點做出決策（一）事實依據，（二）從類似經驗得出的有根據的推論，以及（三）觀點或推測。但鑑於當時既無適用於新冠疫情的事實依據，又無類似的經驗，我們僅剩下推測這一選項。 關於 2008 年危機以及我曾親歷的其他市場動盪 —— 包括當下 —— 我想說的是，我的決策並非穩操勝券，行動時亦難消忐忑。投資領域根本沒有確定性可言，在市場轉折和劇烈波動時期尤為如此。我從未確信自己的判斷絕對正確，但只要推理出最合乎邏輯的結論，就必須朝著那個方向邁進。 前景未卜 在我 2 月僅供客戶參閱的備忘錄《回顧 2024》（2024 in Review）中，我曾用「不確定性」一詞概括川普政府的特徵。這位總統的決策思維較之歷任更加難以預測，很大程度上是因為其未必遵循連貫的意識形態，而且常常會進行戰術性的調整和修正。但值得注意的是，長久以來川普一直抱怨美國在世界貿易中遭受不公待遇，而且至少從 1987 年起，他就一直主張支援徵收關稅。儘管如此，即便我們預見到他會加徵關稅，其政策力度仍遠超預期。顯然，市場也始料未及。 上週的事件讓我們想起了 2008 年發生的事件及其引發的全球金融危機。所有規則均被推翻。過去 80 年形成的世界貿易的運作方式可能就此改寫。其對經濟乃至世界整體格局的影響完全無法預測。我們再次面臨重大決擇，卻依然缺乏事實依據和歷史經驗可供參考。真正的無人知曉 —— 本篇備忘錄的大部分內容都將圍繞那些無法確知的事物展開。但我希望它能幫助您釐清思路、評估事態。 我要指出的是，在當前的局勢下，不存在真正的專家。經濟學家雖有分析工具和理論可用，但在此情境下，任何學者或模型得出的結論都無法讓人確信無疑。現代史上從未爆發過大規模貿易戰；因此，所有理論都未經實踐檢驗。投資者、企業家、學者和政府領袖都會提出建議，但他們未必比普通認知的觀察者更正確。眾人皆知的結論顯而易見，比如物價可能會上漲。真正關鍵的隱微真相反而難以洞見。 我堅持認為，即便對於通過預測來應對未來的人而言，單有預測仍是不夠的。除了預測本身，還需要權衡其成真的概率，畢竟並非所有預測都具備同等價值。在當前環境下，我們必須承認預測的準確率必然不及往常。 何以如此？根本原因在於，當前局勢中充斥著大量前所未有的未知變數，而這有可能演變為我們有生之年最重大的經濟變局。這裡不存在所謂的預知性，唯有複雜性和不確定性，而我們必須接受這一事實。這意味著，如果我們執意以確定性甚至信心作為採取行動的前提，我們將會陷入無所作為的僵局。或者說，恕我直言，如果我們自以為做出了確定無疑的決策，那麼我們很可能是在犯錯。我們必須在缺乏確定性的情況下做出決策。 但同樣需要銘記：決定「不採取行動」並不是「採取行動」的反義詞，其本身就是一種行動。不採取行動的決定 —— 保持投資組合不變 —— 與做出改變的決定一樣，都應被審慎考量。被恐慌的投資者視為避險之策的諺語 ——「不接飛刀」和「靜待塵埃落定，柳暗花明」本身並不能用來指導我們的行動。我非常喜歡市場分析師沃爾特・迪默（…