2021 年「大水漫灌」式的普漲行情已不復存在，未來的山寨季將在慢牛格局中，以更分化的形態展開。 （前情提要：所有下跌都是紙老虎，降息帶來的狂暴山寨季就在第四季？ ） （背景補充：如果山寨季的基礎是比特幣震盪，那麼它可能真的要來了 ）   引言 Source: CMC 過去兩年中，市場的關注點始終被一個問題牽引：山寨季還會不會到來？ 相對於比特幣的強勢與機構化程式的推進，絕大多數山寨幣的表現都乏善可陳，大部分現存的山寨幣市值較上個週期縮水 95%，籠罩著諸多光環的新幣也深陷泥沼。而以太坊也經歷了長時間的情緒低迷，直到近期在 「幣股模式」 等交易結構推動下才出現修復。 即便在比特幣連創新高、以太坊補漲並相對企穩的背景下，市場對山寨幣的整體情緒依然低迷。每一個市場參與者都在期待市場能重演 2021 年那場波瀾壯闊的史詩級牛市。 筆者在此提出一個核心論斷：2021 年那樣的 「大水漫灌」 式且長達數月的普漲行情，其巨集觀環境與市場結構已不復存在 —— 這並不是說山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特徵的形態展開。 曇花一現的 2021 年 Source: rwa.xyz 2021 年的外部市場環境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正在以空前的速度印鈔，並將這些廉價的資本注入金融系統，傳統資產的收益率被壓制，大家手中突然多出了大量現金。 在尋求高收益的驅動下，資金開始大量流向風險資產，而加密市場成為了重要的承接地。最直觀的一點是，穩定幣的發行量急劇擴張，從 2020 年底的約 200 億美元飆升至 2021 年底的超過 1,500 億美元，年內增幅超過 7 倍。 而在加密行業內部，DeFi Summer 之後鏈上金融的基礎設施正在鋪開，NFT 和元宇宙的概念進入大眾視野，公鏈與擴容賽道也處在增量階段。同時，專案與代幣的供給也相對有限，注意力集中度高。 以 DeFi 為例，當時的藍籌專案數量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數幾個協議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。 上述兩點為 21 年的山寨季提供了土壤。 為什麼 「勝地不常，盛筵難再」 拋開巨集觀因素不談，筆者認為當前市場結構對比 4 年前，還發生了以下幾點顯著變化： 代幣供給側的飛速膨脹 Source: CMC 21 年的造富效應吸引了大量資金入場。過去四年來，風險投資的高度繁榮無形中推高了專案的平均估值，空投經濟的盛行、以及 memecoin 的病毒式傳播，共同導致了代幣發行速度的急劇加快，且估值水漲船高。 Source: Tokenomist 與 2021 年大多專案處於高流通的狀態不同，當前市場上除 memecoin 外的主流專案普遍面臨著巨大的代幣解鎖壓力。據 TokenUnlocks 統計，僅 2024-2025 年就有超過 2,000 億美元市值的代幣面臨解鎖。這也是本週期飽受詬病的 「高 FDV、低流通」 的行業現狀。 注意力與流動性的分散 Source: Kaito 在注意力層面，上圖隨機截取了 Kaito 上 Pre-TGE 專案的 mindshare。在前 20 的專案中，我們可以劃分出不下 10 個細分賽道。如果讓我們用幾個詞概括 2021 年市場上的主要敘事，大多數人可能都會說 「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。而近兩年的市場似乎很難讓我們立刻反應並且用幾個詞描述出來。 這種情況下，資金在不同的賽道之間快速切換，且持續時間很短。CT 充斥著應接不暇的資訊，各個群體大部分時間都在討論著不同的話題。這種注意力的碎片化導致資金很難像 2021 年那樣形成合力。即便某個賽道出現了不錯的行情，也很難擴散到其他領域，更不用說帶動整體的普漲。 在流動性層面，山寨季的一個基礎是盈利資金的外溢效應：流動性先是湧入比特幣、以太坊等主流資產，隨後開始尋求潛在收益更高的山寨幣。這種資金的溢位和輪動效應，為長尾資產提供了持續的買盤支撐。 這種看起來理所應當的狀況是我們在本輪週期沒有見到的： 一是因為推動比特幣和以太坊上漲的機構和 ETF 不會把資金進一步部署在山寨幣，這些資金更偏好可託管和合規的頂級資產與相關產品，這從邊際上強化了對頂級資產的虹吸效應，而不是把水位均勻擡高到邊邊角角。 二是市場上的大多數散戶可能根本沒有持有比特幣或以太坊，而是在過去兩年中被山寨幣深深套牢，沒有多餘的流動性。 破圈應用的缺失 2021 年市場的狂飆背後，其實是有著一定支撐的。 DeFi 為區塊鏈長期的應用枯竭引入了活水；NFT 將創作者與名人效應擴散到圈外，增量來自圈外新使用者和新用例的擴張（至少故事是這麼講的）。 在經歷了長達四年的技術和產品迭代之後，我們發現基礎設施過度建設，但真正破圈的應用寥寥無幾。而與此同時，市場在成長，變得更加務實和清醒 —— 在對應接不暇的敘事的審美疲勞之下，市場需要看到真實的使用者增長和可持續的商業模式。 沒有新鮮血液的持續湧入來承接日益膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的內卷之中，這無法從根本上提供普漲行情的所需要的基礎。 勾勒和設想本輪山寨季 山寨季是會來的，只是不會是 21 年那樣的山寨季了。 首先，獲利資金流轉和板塊輪動的基本邏輯是存在的。我們可以觀察到比特幣到 10 萬美金之後，短期上漲的動能明顯減弱了，資金會開始尋找下一個標的。以太坊之後同理。 其次，在市場流動性長期不足的情況下，手中的山寨幣被套牢，資本需要尋求自救的辦法。以太坊是很好的例子：本輪以太坊的基本面有所改變嗎？最熱門的應用 Hyperliquid 和 pump.fun 並未發生在以太坊上；「世界電腦」 也是很久以前的概念了。 內部流動性不足，只能向外求。在 DAT 的推動下，伴隨著 ETH 三倍多的漲幅，許多關於穩定幣和 RWA 的故事才有了最現實的基礎。 筆者設想了以下情景： 基本面為主的確定性行情 Source: TokenTerminal …