Marathon 宣布改變囤幣策略，將出售部分新挖比特幣支應營運需求，引發市場對礦企大規模拋售的擔憂。本文源自Gino Matos 所著文章，由 Luffy，Foresight News 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：比特幣礦企「Core Scientific」拒絕輝達親兒子 CoreWeave 90 億美元收購，為什麼？） （背景補充：華爾街投行Jefferies：9月比特幣挖礦利潤率大跌7%，礦企面臨「算力暴漲+幣價走低」雙威脅 ）   一項被廣泛引用的數據顯示，自 10 月 9 日以來，約有 5.1 萬枚比特幣從礦企錢包轉入幣安。Marathon 的第三季度財報中，暗藏著一項明確的政策轉變。公司宣布，今後將出售部分新挖出的比特幣，以支撐營運資金需求。 這一轉變發生在 9 月 30 日，當時 MARA 持有約 5.285 萬枚比特幣，其自有礦場的電力成本約為每千瓦時 0.04 美元，受比特幣網路難度上升影響，第三季度每枚比特幣的購買能源成本約為 3.9235 萬美元。 該季度比特幣交易手續費僅占挖礦收入的 0.9%，凸顯了手續費增長乏力。今年以來，Marathon 資金消耗量大：約 2.43 億美元用於物業和設備購置，2.16 億美元預付給供應商，3600 萬美元用於風電資產收購，這些支出均通過 16 億美元融資及自有資金覆蓋。 如今，實際的資本支出與流動性需求，正與低迷的哈希算力經濟效益並存。這一轉變的時機至關重要：整個挖礦行業的壓力正不斷累積，礦工可能會加入 ETF 贖回引發的拋售浪潮中。 不同礦企受到的影響不盡相同，但 Marathon 從「純粹囤幣」到「策略性變現」的明確轉向，為行業提供了一個模板：當利潤率擠壓與高額資本承諾相遇時，礦企可能採取的應對方式。 利潤率壓縮，礦企變身主動賣家 11 月，行業盈利能力收緊。本週哈希價格跌至數月低點，約為每千萬億哈希 43.1 美元，原因包括比特幣價格下滑、交易手續費持續低迷，以及哈希率持續攀升。 這是典型的利潤率壓縮模式。單位哈希算力的收入下降，而哈希率上升，電力、債務償還等固定成本卻保持不變。 對於無法獲得廉價電力或外部融資的礦企而言，最省事的選擇是出售比特幣，而非持有等待價格回升。 權衡的關鍵在於資金儲備與營運成本。當比特幣升值速度超過「出售比特幣以支付資本支出或償還債務」的機會成本時，囤幣才划算。 而當哈希價格低於「現金成本 + 資本需求」時，囤幣就變成了一場豪賭——賭價格能在流動性耗盡前回升。Marathon 的政策轉變表明，以當前利潤率來看，這場賭局已無利可圖。 潛在風險在於：如果更多礦企遵循同樣邏輯，為履行承諾而變現比特幣，那麼流入交易所的供應量將進一步增加市場拋壓。 礦企格局分化 那麼，其它比特幣礦企的情況如何呢？ Riot Platforms 第三季度營收創下 1.802 億美元的紀錄，盈利能力強勁，同時正啟動 112 兆瓦的新數據中心項目。這是一項資本密集型項目，但憑藉資產負債表的靈活選項，該公司可以減緩被動拋售比特幣的壓力。 CleanSpark 在第一財季披露中顯示，其每枚比特幣的邊際成本約為 3.5 萬美元左右。10 月該公司出售了約 590 枚比特幣，獲得約 6490 萬美元收益，同時將囤幣量增至約 1.3033 萬枚，這是「主動資金管理」，而非大規模拋售。 Hut 8 第三季度營收約為 8350 萬美元，淨利潤為正，同時指出行業內礦企正面臨複雜的混合壓力。 這種分化反映了礦企在「電力成本、融資渠道、資本配置理念」上的差異。電力成本低於每千瓦時 0.04 美元、且擁有充足股權或債務融資能力的礦企，能夠在不依賴出售比特幣的情況下，抵禦利潤率壓縮的衝擊。 而那些支付市場電價、或短期面臨高額資本支出的礦企，則面臨不同的決策考量。向人工智慧轉型對未來賣壓的影響具有兩面性：一方面，長期計算合約（如 IREN 與微軟簽訂的 5 年 97 億美元合約，含 20% 預付款，同時搭配與戴爾的 58 億美元設備合約）能創造非比特幣收入流，減少對賣幣的依賴；但另一方面，這些合約需要巨額短期資本支出和營運資金，在此期間，變現囤幣仍是靈活的資金調節手段。 資金流向數據印證風險 CryptoQuant 數據顯示，10 月中旬至 11 月初，礦企向交易所轉帳的活動有所增加。 一項被廣泛引用的數據顯示，自 10 月 9 日以來，約有 5.1 萬枚比特幣從礦企錢包轉入幣安。這雖不能證明礦企已立即拋售，但增加了短期供應壓力，結合 ETF 的資金流向來看，其規模不容小覷。 CoinShares 最新週報顯示，加密貨幣交易所交易產品（ETP）淨流出約 3.6 億美元，其中比特幣產品淨流出約 9.46 億美元，而 Solana 相關產品則出現強勁資金流入。 以 10.4 萬美元的比特幣價格計算，9.46 億美元淨流出相當於超 9000 枚比特幣，約等於減半後礦企三天的挖礦產出。如果某一週上市礦企加大拋售力度，將顯著加劇市場拋壓。 直接影響是：礦企賣幣與 ETF 贖回壓力疊加。ETF 資金流出減少了市場需求，而礦企向交易所轉帳則增加了市場供應。 當兩者同向變動時，淨效應是流動性收緊，可能加速價格下跌；而價格下跌又會進一步壓縮礦企利潤率，引發更多拋售，形成惡性循環。 打破惡性循環的關鍵 結構性限制在於礦工不能出售他們沒有挖到的比特幣，而且減半後的每日發行量也有上限。 按當前網路哈希率計算，礦企每日總產出約為 450 枚比特幣。即便所有礦企都 100% 變現（實際不會），絕對資金流量也存在上限。 風險核心在於「集中拋售」：如果大型囤幣礦企決定減持庫存的比特幣（而非出售新增產出），市場供應壓力將大幅上升。 Marathon 的 5.285 萬枚比特幣、CleanSpark 的 1.3033 萬枚比特幣，以及 Riot、Hut 8 等礦企的囤幣規模，代表了數月累積的挖礦產出。理論上，若流動性需求或戰略轉型需要，這些比特幣都可能被在交易所拋售。 第二個關鍵因素是「復甦速…