實際波動率持續企穩，標誌著市場結構走向成熟，特徵為機構需求主導、週期節奏延長。 （前情提要：比特幣交易量狂瀉！Matrixport：加密市場正經歷「無量熊市」的考驗 ） （背景補充：行政院長卓榮泰承諾：年底清查「台灣政府有多少比特幣」！央行將提BTC儲備評估報告 ）   實際波動率持續企穩，標誌著市場結構走向成熟，特徵為機構需求主導、週期節奏延長。   TL;TR 隨著長期持有者分批賣出、新參與者承接供應，比特幣的供應周轉速度逐漸放緩，呈現出更平緩的所有權轉移狀態。 自 2024 年初以來，僅現貨比特幣 ETF 和加密資產庫 (DAT) 這兩類管道就承接了約 57% 的短期持有者供應增量，目前已佔據過去一年流通比特幣總量的近四分之一。 實際波動率持續企穩，標誌著市場結構走向成熟，特徵為機構需求主導、週期節奏延長。 在今年稍早創下歷史高點後，比特幣基本處於盤整階段，曾短暫跌破 10 萬美元關口，這是自 6 月以來的首次。宏觀經濟逆風、股市疲軟以及規模罕見的加密貨幣清算事件共同抑制了市場情緒，減緩了資金流入，引發了市場對比特幣牛市可持續性的質疑。此外，關於大型持有者轉移或出售早期持倉的擔憂日益加劇，給比特幣及整個加密貨幣市場帶來壓力。經過近期下跌，當前加密貨幣市場總市值約為 3.6 兆美元。 透過表面現象，比特幣的鏈上數據提供了重要背景。本文中，我們將探索比特幣持有者行為變化及核心需求驅動因素如何影響市場情緒，並定義本輪週期的節奏。透過分析活躍供應變化與需求管道，我們將探究近期市場波動是週期末獲利了結的信號，還是比特幣所有權的結構性轉變。 供應分佈與機構承接 活躍供應 首先，我們來看比特幣的活躍供應，該指標按「上一次鏈上移動的時長」劃分，反映不同持有年限代幣的流動情況，能清晰呈現供應在「休眠代幣」與「近期移動代幣」之間的分佈。 下圖單獨列出了持有超過一年未移動的比特幣供應佔比，這一數據可作為長期持有者 (LTH) 持有量的代理指標。從歷史規律來看，熊市期間該比例會上升（代幣向長期持有者集中），牛市期間則會下降（長期持有者開始移動代幣、獲利了結並逢高出貨）。 數據來源：Coin Metrics Network Data Pro 截至目前，在 1,994 萬枚流通比特幣中，約 52% 的代幣已超過一年未移動，低於 2024 年初的 61%。無論是熊市期間的增長幅度，還是牛市期間的下降幅度，都明顯趨於平緩。2024 年第一季、2024 年第三季以及 2025 年近期均出現了分批出貨的態勢。這表明長期持有者正以更持續的方式進行代幣出售，反映出所有權轉移的週期正在延長。 ETF 與 DAT：需求核心驅動力 與之相反，自 2024 年以來，短期持有者供應（過去一年內活躍的代幣）穩步上升，原因是此前休眠的代幣重新進入流通。與此同時，現貨比特幣 ETF 推出，加密資產庫 (DAT) 的增持速度也在加快。這兩大管道帶來了新的、持續性的需求，承接了長期持有者派發的供應。 截至 2025 年 11 月，過去一年內活躍的比特幣數量為 783 萬枚，較 2024 年初的 586 萬枚成長約 34%（休眠代幣重新流通）。同期，現貨比特幣 ETF 和 Strategy 的資產庫持倉從約 60 萬枚比特幣增至 190 萬枚，承接了近 57% 的短期持有者供應淨增量。目前，這兩類管道合計佔據短期持有者供應的約 23%。 儘管近幾週資金流入有所放緩，但整體趨勢顯示，供應正逐漸向更穩定、長期的持有管道轉移，這是本輪週期市場結構的獨特特徵。 數據來源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries；註：ETF 供應不含富達 FBTC，DAT 供應含 Strategy 短期與長期持有者行為 實際盈利趨勢進一步印證了比特幣供應動態的平緩特徵。已花費產出盈利比 (SOPR) 用於衡量持有者是盈利還是虧損出售代幣，能清晰反映不同持有者群體在市場週期中的行為模式。 在以往週期中，長期和短期持有者的盈虧實現往往呈現劇烈、同步的波動。而近期，這種關係出現了分化：長期持有者 SOPR 仍略高於 1，表明其正穩步實現盈利、逢高適度賣出。 數據來源：Coin Metrics Network Data Pro 短期持有者 SOPR 則徘徊在盈虧平衡線附近，這也解釋了近期市場情緒的謹慎性，因為許多短期持有者的持倉接近成本價。兩類持有者的行為分化，反映出市場正處於更平緩的階段：機構需求承接了長期持有者派發的供應，而非重現過去那種大起大落的行情。若短期持有者 SOPR 持續突破 1，可能意味著市場動能將增強。 儘管全面回調仍會壓縮所有持有者群體的盈利能力，但整體模式顯示市場結構更趨平衡：供應周轉與盈利實現均逐步推進，延長了比特幣的週期節奏。 比特幣波動率下降 這種結構性平緩也體現在比特幣的波動率上，其波動率長期呈下降趨勢。目前，比特幣 30 天、60 天、180 天和 360 天的實際波動率穩定在 45%-50% 左右，而過去其波動率往往極具爆發性，導致市場大起大落。如今，比特幣的波動率特徵越來越接近大型科技股，表明其作為資產已走向成熟。既反映出流動性改善，也體現了投資者基礎更以機構為主導。 對於資產配置者而言，波動率下降可能會提升比特幣在投資組合中的吸引力，尤其是在其與股票、黃金等宏觀資產的相關性仍處於動態變化的情況下。 數據來源：Coin Metrics Market Data Pro 結論 比特幣的鏈上趨勢表明，本輪週期正以更平緩、更長的階段推進，尚未出現以往牛市中那種狂熱的暴漲行情。長期持有者分批進行出貨，且大部分被更具持續性的需求管道（ETF、DAT 及更廣泛的機構持倉）所承接。這一轉變標誌著市場結構走向成熟：波動率與流通速度下降，週期延長。 儘管如此，市場動能仍取決於需求的持續性。ETF 資金流入趨平、部分 DAT 面臨壓力、近期全市場清算事件，以及短期持有者 SOPR 處於盈虧平衡線附近…