Wintermute 發布 2025 年加密貨幣場外交易市場分析報告，揭示市場流動性機制發生根本性轉變：資本不再廣泛分散，交易活動集中於少數大型代幣，山寨幣行情持續時間縮短，市場正從敘事驅動的週期性波動，轉向結構約束更強的執行主導機制。本文源自 Wintermute 所著文章，由 Odaily 星球日報整理、編譯及撰稿。 （前情提要：或許在 2026 年一開始，加密市場就被 Wintermute 做局了 ） （背景補充：Wintermute 創辦人大談：「1011 大崩盤」與後市預測 ）   編者按：1 月 13 日，Wintermute 發布了 2025 年加密貨幣場外交易市場的分析報告。作為業界頭號做市商，Wintermute 無疑對於市場流動性的走勢極為敏感，在這篇總計 28 頁的報告中，該機構回顧 2025 年加密貨幣市場的流動性變化，並以此得出結論——**市場正從清晰的、敘事驅動的週期性波動，向結構約束更強、執行主導的機制轉變。**基於此結論，Wintermute 還預設了市場在實現 2026 年復甦所需的三個關鍵情景。 以下為 Wintermute 原報告內容，由 Odaily 星球日報編譯並整理 (內容有部分刪減)。 報告摘要 2025 年標誌著加密貨幣市場流動性機制發生了根本性轉變。**資本不再廣泛分散於整個市場,流動性變得更加集中且分布不均,導致收益與市場活動的分化加劇。**因此,大量交易量被局限於少數代幣。**行情上漲的持續時間更短,價格表現相比往年更依賴於流動性進入市場的渠道及部署方式。** 以下報告總結了 Wintermute 在 2025 年觀察到的流動性及交易動態的主要變化： **· 交易活動集中於少數大型代幣。**BTC、ETH 及部分精選山寨幣占據了大部分交易活動。這反映了 ETF 和數位資產財庫公司 (DAT) 產品逐步擴大至更廣泛的山寨幣範圍,以及 2025 年初 Meme 幣週期的消退。 **· 敘事信念消退速度加快,山寨幣行情衰竭速度翻倍。**投資者不再以持續信念追隨敘事,而是 Meme 幣啟動平台、永續合約交易平台、新興支付及 API 基礎設施 (如 x402) 等主題進行機會性交易,後續跟進力度有限。 **· 隨著專業交易對手方的影響力增強,交易執行趨於審慎化。**具體表現為更審慎的週期性交易執行 (打破了以往的四年固定週期)、槓桿場外交易產品的更廣泛使用,以及期權作為核心資產配置工具的多樣化應用。 **· 資本進入加密市場的方式與整體流動性環境同等重要。**資本越來越多地開始通過 ETF 和 DAT 等結構化渠道流入,影響了流動性在市場中的流向和最終聚集區域。 本報告主要基於 Wintermute 專有的場外交易數據來解讀上述市場發展。作為行業最大的場外交易平台之一,Wintermute 為跨地區、跨產品及多元交易對手方提供流動性服務,從而能提供獨特而全面的鏈下加密場外交易視角。價格走勢反映市場結果,而場外交易活動則揭示了風險如何被部署、參與者行為如何演變,以及市場哪些部分在持續活躍。從這個視角來看,2025 年的市場結構與流動性動態相比早期週期已發生顯著轉變。 Part1：現貨 Wintermute 場外交易數據顯示,**2025 年的交易活動已從純粹由交易量驅動,轉向更成熟、更具策略性的交易環境。**交易量持續增長,但交易執行變得更有規劃,場外交易因其大宗交易能力、私密性和可控性而日益受到青睞。 市場頭寸部署也從簡單的方向性交易,轉向更定制化的執行方案,以及更廣泛地使用衍生品和結構化產品。這表明市場參與者正變得更加經驗豐富、紀律嚴明。 在 Wintermute 的現貨場外交易活動中,上述結構性轉變主要體現在以下三個方面： **· 交易量增長：**場外交易量持續增長,凸顯市場對鏈下流動性及大宗交易高效執行 (同時限制市場衝擊) 的持久需求。 **· 交易對手方增長：**參與方範圍進一步擴大,驅動因素包括風投基金從純私募配置轉向流動性市場；企業和機構通過場外渠道執行大宗交易；以及個人投資者尋求中心化交易平台和去中心化交易平台之外的傳統場所替代方案。 **· 代幣格局：**整體代幣活躍範圍已超越 BTC 和 ETH,資金通過 DAT 和 ETF 流入更廣泛的山寨幣。儘管如此,全年頭寸數據顯示,在 2025 年 10 月 11 日大清算之後,機構和散戶均重新轉向主要代幣。山寨幣行情持續時間更短、選擇性更強,反映了 Meme 幣週期的消退,以及隨著流動性和風險資本選擇性增強,市場廣度出現整體收縮。 接下來,Wintermute 將對這三個方面給出進一步的詳細分析。 交易量增長：週期性規律被短期波動取代 **「2025 年的市場特點是走勢震盪,價格波動主要由短期趨勢驅動,而非較長期的季節性變化。」** Wintermute 場外交易數據顯示,2025 年的交易活動呈現出明顯不同的季節性規律,這與往年存在著顯著差異。市場對美國新任親加密貨幣政府的樂觀情緒迅速消退,隨著 Meme 幣和 AI Agent 敘事在季度末降溫,風險情緒在第一季度末急劇惡化。2025 年 4 月 2 日川普宣布加關稅等自上而下的負面消息進一步給市場帶來壓力。 因此,2025 年的市場活動集中在上半年,年初表現強勁,隨後在春季和夏初全面走弱。2023 年和 2024 年出現的年末反彈行情並未重現,打破了此前看似已成慣例的季節性規律——這種規律常被「十月上漲」等敘事強化。實際上,這從來不是真正的季節性規律,而是由特定催化劑驅動的年底上漲行情,例如 2023 年的 ETF 獲批和 2024 年美國新政府上台。 進入 2025 年第一季度後,2024 年第四季度的上漲勢頭始終未能完全恢復。市場震盪加劇,波動率上升,隨著宏觀因素主導市場方向,價格走勢更多呈現為短期波動而非持續性趨勢。 簡而言之,資金流變得被動且呈現間歇性,圍繞宏觀頭條新聞出現脈衝式波動,但未顯示出任何持續性動能。在這種震盪環境中,…