Glassnode 最新週報指出，比特幣仍緊貼關鍵鏈上成本基準水位，支撐正遭受考驗，市場需要足夠的持有信念才能阻止結構性疲弱進一步蔓延。短期持有者處境依舊脆弱，而選擇權市場已轉向防禦性部署，顯示下檔風險意識正在升溫。本文源自 Glassnode 研究報告，由動區編譯而成。 （前情提要：Glassnode 研報：9.5 萬美元看漲期權溢價，多頭轉向積極進攻） （背景補充：比特幣重返 91,000 美元！上攻空軍的「清醒反彈」與 2026 新局）   重點摘要 比特幣持續受壓於關鍵鏈上成本基準水位附近，支撐面臨挑戰，須仰賴持有者堅定信念方能避免結構進一步走弱。 短期持有者的處境仍顯脆弱，若無法重新站回關鍵損益兩平區間，近期買入者將持續暴露在新一輪拋壓風險之中。 整體持有者行為仍偏向防禦姿態，意味著當前屬於「吸收式」而非「擴張式」的整理格局。 流動性仍是決定走勢的核心變數——儘管參與度降低，價格依舊維持穩定，但突破行情的延續仍需要需求端的實質跟進。 現貨 ETF 資金流向正在企穩，30 日均線逐步回歸中性，機械式的賣壓已明顯減輕。 現貨 CVD（累積成交量差值）偏向在各大交易所回升，其中幣安領漲，顯示邊際買壓正逐步回歸，不過 Coinbase 相對穩定。 永續合約槓桿依然偏低，資金費率大致中性，投機部位仍保持謹慎，容易被洗出場。 選擇權市場正朝下檔保護方向傾斜，偏度轉空、短天期隱含波動率攀升，且做市商 Gamma 滑落至零以下，增強了下行敏感度。 鏈上觀察 再度滑入弱勢 在現貨價格未能守住朝短期持有者成本基準（Short-Term Holder Cost Basis）推進的成果後，市場重新陷入一波淺幅回調。目前交易於此關鍵多空分水嶺——約 96,500 美元——下方，走勢與 2022 年第一季及 2018 年第二季的市場結構再度如出一轍。 如下圖所示，壓縮區間的下緣（−1 標準差）目前落在 83,400 美元。此水位構成關鍵的短期支撐，一旦失守，將為更深度修正打開通道，目標指向「真實市場均值」（True Market Mean）所在的 80,700 美元。 即時圖表 支撐附近的高度敏感性 市場對上述短期持有者成本基準模型下緣與「真實市場均值」如此敏感，根源在於近期取得的供給中有相當大比例已處於虧損狀態。在這種情境下，歷來對價格反應極為靈敏的短期持有者群體，更容易在虧損時選擇投降式拋售，從而為賣方增添額外壓力。 因此，這些價位代表著市場轉入更深層空頭格局前的最後防線——類似 2022 至 2023 年的熊市。 目前，短期持有者供給中處於虧損狀態的比例已降至 19.5%，仍遠低於 55% 的中性門檻。這表明雖然下行敏感度持續存在，但大規模的短期持有者投降式拋售尚未成形。 即時圖表 流動性是關鍵 鑑於守住 80,700 至 83,400 美元這段承壓支撐區間的重要性，焦點現已完全轉向流動性狀況。任何有意義的反轉並回歸持續性漲勢，都應在流動性敏感指標中得到客觀驗證，例如「已實現獲利 / 虧損比率」（Realized Profit/Loss Ratio）的 90 日平滑移動均線。 回顧歷史，過去兩年中每一次成功步入強勁上行階段——包括週期中段的反彈——都需要該指標攀升並穩固守在約 5 以上。此一動向將意味著新一波流動性湧入，以及資金重新輪動回市場。 即時圖表 承壓的供給 另一項塑造中期市場結構的核心鏈上指標，是長期與短期持有者的獲利 / 虧損供給分布。該指標揭示，目前流通供給中超過 22% 正處於虧損狀態，此情景與 2022 年第一季及 2018 年第二季所觀察到的市場狀態相仿。在那些時期，長期持有者虧損供給的占比隨時間推移而攀升，原因是高點買入的供給逐漸「成熟」，而投資者選擇繼續握緊先前牛市期間所購入的籌碼。 這些堅韌的持有者如今面臨日益加重的時間折價與價格折價壓力。若價格未能守住上述支撐位——亦即短期持有者成本基準模型的 −1 標準差區間與「真實市場均值」——這股壓力可能引發長期持有者新一輪的虧損兌現，增添中期下行風險。 即時圖表 鏈下觀察 現貨 ETF 流出放緩 美國現貨比特幣 ETF 淨流量已回歸均衡狀態，30 日移動均線在經歷一段持續淨流出後，目前徘徊於零線附近。這標誌著賣方壓力出現顯著降溫，來自 ETF 的結構性買盤正逐步穩定下來。 值得留意的是，近期的回溫幅度相較 2024 年初及 2024 年底的累積浪潮仍顯溫和，說明機構需求維持審慎態度，而非積極追逐風險。在 ETF 流入動能減弱的情況下，BTC 價格仍維持在較高區間，這意味著市場更多倚賴現貨持有者的堅定信念，而非仰仗 ETF 帶來的新增需求。 若資金流向能重新加速轉為持續正值，將有力支持趨勢延續的論點。然而，若無法恢復穩定流入，BTC 將繼續面臨盤整風險，因為市場缺乏先前驅動擴張階段的外部流動性動能。 即時圖表 現貨買壓延續 現貨 CVD 偏向在各主要交易所轉為上揚，傳遞出市場買壓在一段需求低迷期後重新抬頭的訊號。幣安（Binance）率先反彈，從深度負值區域大幅回升，同時全交易所匯總的偏向也重返正值領域。 然而 Coinbase 相對而言仍維持區間震盪，暗示美國主導的現貨需求雖較穩定，但攻擊性不及海外資金流。這種分歧指向一個市場格局：邊際買盤力道正在回歸，但推動力更多來自全球風險偏好，而非美國現貨端的決定性脈衝。 若這種買方主導態勢得以延續，將有助於進一步穩定價格甚至推動上行。不過，本輪週期中市場屢次未能維繫正向 CVD 趨勢，因此後續的持續力將是確認現貨需求格局是否發生持久轉變的關鍵。 即時圖表 永續合約依舊冷清 各交易所的永續合約資金費率狀況依然偏低迷，儘管價格波動明顯加劇，大部分費率面仍貼近中性水位。這意味著先前的槓桿已被清洗殆盡，持倉更趨平衡——多空雙方均未持續支付顯著溢價來維持曝險。 值得注意的是，局部反彈期間仍偶見短暫的正向資金費率飆升，反映出短暫的做多需求與追漲行為。但這些脈衝並未持續，進一步印證投機意願依舊脆弱且容易迅速消退。…