Pantera Capital指出2025年加密市場非基本面驅動，而是宏觀與結構效應主導的極端分化之年。 （前情提要：做空 MicroStrategy 的基金盯上了以太坊財庫公司） （背景補充：DAT加密儲備企業盈虧大盤點！Strategy虧19億鎂，買$HYPE兩企業浮盈）   Pantera Capital 年度報告指出了 2025 年加密市場的殘酷真相——這不是基本面驅動的一年，而是宏觀、倉位和市場結構主導的一年。比特幣僅跌 6%，但多數代幣暴跌 60%，市場極度分化。對於想在 2026 年生存的投資者和從業者來說，理解這些驅動因素比盲目樂觀更重要。 2025 年加密市場的回報並非由基本面驅動。這是宏觀環境、倉位、資金流向和市場結構效應主導的一年——尤其是對比特幣之外的資產而言。 回顧全年主要宏觀和政策拐點的時間線，有助於理解為什麼行情如此不連貫。 這一年以美國總統就職典禮開場，最終證明這是典型的”訊息落實即拋售”時刻，也是波動性的早期預警。隨後幾個月，風險偏好反覆拉鋸——從對美國戰略比特幣儲備公告的樂觀情緒，到”解放日”關稅帶來的 renewed 壓力。年中迎來建設性進展，包括 GENIUS 法案透過、Bitmine Immersion 等數位資產國庫（DATs）的興起，以及聯準會開始降息，這些穩定了幾個月的市場情緒。 第四季度出現決定性轉折，多重挑戰同時出現。10 月 10 日的拋售觸發了加密史上最大規模的清算連環爆倉——規模超過 Terra/Luna 崩盤和 FTX 倒閉時期——超過 200 億美元名義部位被抹去。市場需要時間消化這一衝擊。與此同時，全年的關鍵邊際買家（DATs）開始耗盡增量購買力。這種下行動能又被季節性壓力放大，包括稅損拋售（特別是在 ETF 和 DATs 中）、投資組合再平衡，以及年末的系統性 CTA 流動。 比特幣 2025 年小幅收跌，跌幅約 6%。以太坊下跌約 11%。從那裡開始，表現急劇惡化。Solana 下跌 34%，更廣泛的代幣 universe（BGCI 剔除 BTC、ETH 和 SOL）跌幅接近 60%。 這是一個極度狹窄的市場。當觀察代幣 universe 的回報分布時，這種分化變得更加 stark。 2026展望：10月清算潮抹去200億美元 只有一小部分代幣產生了正向回報。絕大多數都經歷了深度回撤——中位數代幣下跌了 79%。 2025 年最被低估的現實可能是，非比特幣代幣市場實際上從 2024 年 12 月就進入了熊市。 除比特幣、以太坊和穩定幣之外的加密貨幣總市值在 2024 年底達到峰值，此後一直處於緩慢下跌中——到 2025 年底下跌了約 44%。從這個角度看，對比特幣而言至少有時看起來還不錯的一年，對市場其他部分來說，是一場未解決的熊市的延續。 持有大量中小盤代幣敞口的投資組合在結構上舉步維艱。 比特幣與更廣泛代幣市場之間的分化體現了根本性差異。比特幣受益於單一、廣為理解的論述——數字黃金——並且越來越多地受益於主權國家、政府、ETF 和企業金庫驅動的機械性需求。相比之下，其他代幣代表了一組異質的顛覆性技術，標準化訪問較少，機構支援較少，價值捕獲動態也更復雜。 這種分化在價格上表現得很明顯。 2025 年，多種力量加劇了對更廣泛代幣綜合體的壓力。 最持久的挑戰之一是圍繞價值累積的未解決問題。在傳統股票市場中，股東受益於對現金流、治理和剩餘價值的明確法律主張。相比之下，代幣通常依賴由程式碼而非政府機構執行法律強制執行的協議級機制。 今年，多起備受矚目的案例將這種緊張關係推向了焦點，特別是在基於代幣的生態系統被收購或重組時沒有直接補償代幣持有者，包括 Aave、Tensor 和 Axelar。這些事件在整個市場引起反響，即使在代幣經濟學相對強勁的專案中也削弱了信心。 在這種背景下，數位資產股票表現優於代幣，在投資者已經尋求防禦性的時候受益於更清晰的價值捕獲路徑。 下半年鏈上基本面也有所軟化。 在關鍵指標上——包括一層網路收入、去中心化應用費用和活躍地址——活動減速。值得注意的是，穩定幣供應繼續增長，表明區塊鏈在支付和結算方面的持續採用。然而，與穩定幣相關的大部分經濟價值流向了鏈下基於股權的業務，而不是基於代幣的協議。 實際上，使用的基礎層持續存在，但邊際的、順週期活動下降。這種轉變直接體現在代幣價格走勢上。 市場極度分化：中位代幣慘崩79% 最後，資金流逆轉了。支援更廣泛代幣領域的邊際資本歷來是投機性散戶。雖然機構採用繼續增長，但仍主要集中在可透過 ETF 獲得的資產上，包括比特幣、以太坊，以及年底的 Solana。 2025 年，投機注意力轉向了其他領域。 ETF 資金大量流入黃金、白銀和新興主題交易（如量子計算），而數位資產 ETF 的資金流放緩並在年底轉為負值。這種輪動恰好發生在代幣廣度惡化之際，強化了下行動能。 到年底，情緒壓縮到歷史上與投降相關的水平。 恐懼與貪婪指數達到了上次在急性壓力時期（包括 FTX 崩潰後）看到的讀數。與此同時，永續期貨資金費率下降，表明槓桿減少和投機過度減弱。 季節性因素也發揮了作用。12 月曆來是比特幣和更廣泛加密市場的疲軟月份，稅損拋售、投資組合再平衡和流動性限制引發了獨立於基本面的機械性壓力。 重要的是，從更長期的角度來看，當前非比特幣回撤的持續時間與之前的週期非常吻合。 2018 年和 2022 年的熊市持續了約 12 至 14 個月。從 2024 年底的峰值開始計算，當前的回撤現在處於同樣的範圍內。這並不能保證見底，但確實表明大量基於時間和價格的壓縮已經發生。 儘管 2025 年面臨挑戰，但展望未來有幾個理由保持建設性樂觀。 首先，機構採用繼續擴大。企業越來越多地將區塊鏈整合到核心產品中——從 Robinhood 推出代幣化股票到 Stripe 開發穩定幣基礎設施，再到摩根大通將存款代幣化。在資本方面，主權儲備已經構築，證券公司、退休平台和大型資產管理公司大幅降低了參與門檻。 其次，產品市場契…